中國經濟在今年第一季成長率爲8.1%，如果按更科學的環比折年率（seasonally adjusted QoQ）計算，經濟的增速僅有7.4%，爲三年來最差。

經濟成長明顯放緩，毫不令筆者感到意外。去年鋼鐵廠、水泥廠、機械廠、化工廠會告訴你，訂單情況比金融海嘯那陣子還差。出口廠商會告訴你，海外需求下降、成本暴漲，企業在一批批關門。開發商會告訴你，房子賣不動、新供應仍在産生中，資金鏈快斷了。

“內外交困”也許是形容目前經濟形勢比較貼切的詞語，但是經濟又沒有壞到硬著陸的地步，政府的救市措施，只聞樓梯聲不見人下來，市場一次又一次地失望。

不過筆者認爲，經濟短期已經見底，進入第二季在三個領域情況出現了改善。首先，銀行的借貸意願有明顯改善，自從三月下旬以來，銀行開始搶著借錢！這和去年下半年的情況形成鮮明對照。其次，部分地方融資平臺得到新的貸款，一批停工的基礎設施專案重新開工，機械需求回升。再者，來自歐美的出口訂單有回暖迹象，貿易順差重新穩定。以此來看，今年第一季度可能是成長的穀底，經濟在第二季應該略微轉暖。

然而，經濟見底未必代表著增長反彈。銀行的借貸趨向積極，政府在銀根管理上亦有放鬆，但是民間企業的投資興趣並不大。除了地方政府外，貸款需求未見上升。不知不覺間，增長的主要制約因素已經由政策限制轉移到需求限制，這是一、兩招周期性政策所難以改變的。對於房地産開發商，銀行的信貸依然謹慎。

消費的總勢頭不算差，不過增長速度難有進一步上升。第一季的零售成長略差過預期，可預見的將來也未必有大幅增長。對美歐出口雖有改善，但是那裏的形勢並不穩定，尤其是歐債危機隨時可能死灰復燃。歐洲各國的財政收縮，對當地的成長與需求都是不利的。

筆者認定，如果沒有大規模的、實質性的政策性刺激，中國經濟雖說出現了觸底迹象，反彈卻是無力的。不過站在北京的立場上看，經濟又不算太差，貨幣增長也算合格。8.1%的經濟成長其實是好的成長，3.6%的通縮也算好的通縮。如此情景下，中國人民銀行在存款準備金率上會有下調，不過大規模放鬆銀根卻未必發生。財政政策的焦點是稅制改革，合併企業稅種、降低稅率，這些無疑會降低企業的稅負，但是推出時間仍未定，遠水不解近渴。

農曆新年以後，房地産成交量有所反彈，但是價格就在一手樓盤帶動下下挫。以目前的成交量，筆者相信仍會有一批中小開發商出現資金鏈斷裂，不過房價未必因此暴跌。對於能夠在資本市場上發債售股的大開發商，筆者認爲他們資金最緊張的時間已經過去。至於房地産政策，相信在新總理明年三月入主中南海之前，都會調控得“堅定不動搖”。其實2009年釋放出來的流動性，多數還沒有被回收，熱錢只是在政策的打壓下選擇場外觀望。在政策宣示上只要略有不慎，投機資金便可能大舉湧入。中國的房地産市場調整，估計需要若干年的時間。

通貨膨脹已經進入了一個弱周期，估計今後九個月ＣＰＩ均在四％以下，甚至跌破3%。但是這可能只是暫時性的現象，當基數效應消失之後，經濟出現回穩之後，ＣＰＩ估計年底開始看重上4%。目前短暫的低通縮期，爲政府的結構性改革提供了難得的視窗期，筆者預料北京會推出一系列生産要素價格改革。

中國人民銀行宣佈，擴大人民幣匯率的浮動區間。此舉被部分人士認爲是政府對經濟前景感到樂觀的表現，不過筆者相信人民幣匯率增加波幅，乃人民幣國際化的一部分，屬於結構性改革的鋪墊工作，與一時的經濟走勢無關。從短期基本面看，人民幣具備了一定的貶值條件---經濟增長放緩、金融風險上升、貿易順差縮小、出口企業大量倒閉、資本外流。不過匯率是兩個國家基本面的比較，中國的形勢不好，美歐的情況更差。更重要的是，目前許多國家進入選舉年，貿易摩擦的壓力巨大。筆者估計今年人民幣以最小可接受幅度對美元升值，升值規模大約在2-3%左右。

從周期角度看，中國經濟的最壞時間可能已經過去。但是，弱的信貸周期、出口周期和房地産周期並末結束，ＧＤＰ增長難有大的反彈，弱周期可能會維持數年。不過經濟回落（又未到危機地步），往往是推進結構性改革的良機。筆者預料明年會有一系列改革措施出臺。

本文原載於財訊雜誌，爲個人觀點，並非投資建議或勸誘。