• 2012/4/26

增長見底 反彈乏力

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中國經濟在今年第一季成長率爲8.1%,如果按更科學的環比折年率(seasonally adjusted QoQ)計算,經濟的增速僅有7.4%,爲三年來最差。


經濟成長明顯放緩,毫不令筆者感到意外。去年鋼鐵廠、水泥廠、機械廠、化工廠會告訴你,訂單情況比金融海嘯那陣子還差。出口廠商會告訴你,海外需求下降、成本暴漲,企業在一批批關門。開發商會告訴你,房子賣不動、新供應仍在産生中,資金鏈快斷了。


“內外交困”也許是形容目前經濟形勢比較貼切的詞語,但是經濟又沒有壞到硬著陸的地步,政府的救市措施,只聞樓梯聲不見人下來,市場一次又一次地失望。


不過筆者認爲,經濟短期已經見底,進入第二季在三個領域情況出現了改善。首先,銀行的借貸意願有明顯改善,自從三月下旬以來,銀行開始搶著借錢!這和去年下半年的情況形成鮮明對照。其次,部分地方融資平臺得到新的貸款,一批停工的基礎設施專案重新開工,機械需求回升。再者,來自歐美的出口訂單有回暖迹象,貿易順差重新穩定。以此來看,今年第一季度可能是成長的穀底,經濟在第二季應該略微轉暖。


然而,經濟見底未必代表著增長反彈。銀行的借貸趨向積極,政府在銀根管理上亦有放鬆,但是民間企業的投資興趣並不大。除了地方政府外,貸款需求未見上升。不知不覺間,增長的主要制約因素已經由政策限制轉移到需求限制,這是一、兩招周期性政策所難以改變的。對於房地産開發商,銀行的信貸依然謹慎。


消費的總勢頭不算差,不過增長速度難有進一步上升。第一季的零售成長略差過預期,可預見的將來也未必有大幅增長。對美歐出口雖有改善,但是那裏的形勢並不穩定,尤其是歐債危機隨時可能死灰復燃。歐洲各國的財政收縮,對當地的成長與需求都是不利的。


筆者認定,如果沒有大規模的、實質性的政策性刺激,中國經濟雖說出現了觸底迹象,反彈卻是無力的。不過站在北京的立場上看,經濟又不算太差,貨幣增長也算合格。8.1%的經濟成長其實是好的成長,3.6%的通縮也算好的通縮。如此情景下,中國人民銀行在存款準備金率上會有下調,不過大規模放鬆銀根卻未必發生。財政政策的焦點是稅制改革,合併企業稅種、降低稅率,這些無疑會降低企業的稅負,但是推出時間仍未定,遠水不解近渴。


農曆新年以後,房地産成交量有所反彈,但是價格就在一手樓盤帶動下下挫。以目前的成交量,筆者相信仍會有一批中小開發商出現資金鏈斷裂,不過房價未必因此暴跌。對於能夠在資本市場上發債售股的大開發商,筆者認爲他們資金最緊張的時間已經過去。至於房地産政策,相信在新總理明年三月入主中南海之前,都會調控得“堅定不動搖”。其實2009年釋放出來的流動性,多數還沒有被回收,熱錢只是在政策的打壓下選擇場外觀望。在政策宣示上只要略有不慎,投機資金便可能大舉湧入。中國的房地産市場調整,估計需要若干年的時間。


通貨膨脹已經進入了一個弱周期,估計今後九個月CPI均在四%以下,甚至跌破3%。但是這可能只是暫時性的現象,當基數效應消失之後,經濟出現回穩之後,CPI估計年底開始看重上4%。目前短暫的低通縮期,爲政府的結構性改革提供了難得的視窗期,筆者預料北京會推出一系列生産要素價格改革。


中國人民銀行宣佈,擴大人民幣匯率的浮動區間。此舉被部分人士認爲是政府對經濟前景感到樂觀的表現,不過筆者相信人民幣匯率增加波幅,乃人民幣國際化的一部分,屬於結構性改革的鋪墊工作,與一時的經濟走勢無關。從短期基本面看,人民幣具備了一定的貶值條件---經濟增長放緩、金融風險上升、貿易順差縮小、出口企業大量倒閉、資本外流。不過匯率是兩個國家基本面的比較,中國的形勢不好,美歐的情況更差。更重要的是,目前許多國家進入選舉年,貿易摩擦的壓力巨大。筆者估計今年人民幣以最小可接受幅度對美元升值,升值規模大約在2-3%左右。


從周期角度看,中國經濟的最壞時間可能已經過去。但是,弱的信貸周期、出口周期和房地産周期並末結束,GDP增長難有大的反彈,弱周期可能會維持數年。不過經濟回落(又未到危機地步),往往是推進結構性改革的良機。筆者預料明年會有一系列改革措施出臺。


本文原載於財訊雜誌,爲個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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陶冬
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