• 2021/9/17

二戰時期資金、景氣內容重現~慎思寬鬆週期縮短,緊縮環境來臨~

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二戰時期資金、景氣內容重現

~慎思寬鬆週期縮短,緊縮環境來臨~

今周刊1291期

今年8月27日,在一年一度的傑克森洞(Jackson Hole)會議上,聯準會主席鮑爾發表對貨幣政策的未來展望,主要焦點圍繞在三項議題上,分別是就業狀況、通膨以及眾所矚目的 – 削減QE(Taper Tantrum)時程。

一如既往,雖美國如今失業率已降至5.4%(過去50年平均6.3%),鮑爾仍擔憂疫情可能對就業造成的影響;在通膨數據上,CPI年增率今年第二季已超過5%、核心CPI指數年增更達3%以上,超過聯準會2%的目標,儘管如此,鮑爾仍傾向認為通膨升溫是暫時的,主因疫情使許多產業的生產受限所致。最後是量化寬鬆的時程,其仍預期今年會開始削減QE,但不會縮減資產負債表。

如今投資人最關注的議題,便是聯準會開始緊縮資金後,全球股市的走向?

本文由工作夥伴江若寧(1990~,臺北大學經濟系)、張中宜(1985~,政治大學財管所)、黃奕穎(1987~,中正大學會計所)、邱政緯(1988~,台灣大學化工所)共同撰述,回顧兩段歷史,分別為1942年二戰爆發後,聯準會採行的貨幣寬鬆措施,以及2008年開始的量化寬鬆(QE)政策,以分析此次的寬鬆潮結束後,對未來全球資產可能產生的影響。

一、歷史驚人的相似 1942年vs 2020

  1942年因珍珠港事變,美國宣布參戰後,聯準會開始藉由兩種方式控制美國長短期公債殖利率,分別為印鈔買入,以及向市場宣告其將採行利率控制。其將10年期公債及3個月期公債的殖利率控制在2.5%和0.5%以下。又因二戰爆發,美國個人消費變得保守,其個人儲蓄率(personal saving rate)在1943年飆破25%創下新高(1939年僅不到5%)。

在人民保守的狀況下,政府反而大幅支出,以因應戰爭需求,統計1942~45年美國財政赤字佔GDP平均達20%,使得1942年度CPI年增率一度高達9%,但10年期公債殖利率卻仍壓低在2.46%,導致通膨與市場殖利率脫鉤,資金大幅由債券市場流出,推升其他資產的價格。其中美股道瓊指數自1942~46年大漲128%、美國小型股在此期間更飆升6倍,平均每年上漲近65%。此期間除了商品價格和股市大漲外,美國房地產亦大漲近60%,創下自1910年以來的新高點。

  同樣地,2020年全球爆發新冠疫情,各國封城下造成需求大減,美國個人儲蓄率於當年4月飆高至33.8%,聯準會很快啟動無限QE,3個月內擴表3兆美金,至今已擴表超過4兆美金(期間18個月)。此外,各國大幅增加政府開支,美國國會預算辦公室預期今年美國的財政赤字為3兆美金,佔美國GDP的13.4%,若預測正確,美國財政赤字將連續兩年超過3兆美金以及GDP的10%,僅次於二戰水準。

  統計美國聯邦債務自2020年以來增加超過5兆美金,對比聯準會期間購買的4兆美金公債,可說美國在新冠疫情後,政府所花費的資金將近八成是由央行憑空印製而得。因而美國今年7月核心CPI指數年增已達4.3%以上,遠超過聯準會希望的長期2%的通膨水準,於此同時,美國十年期公債殖利率如今仍在1.36%,在通膨增溫的同時,公債殖利率遭央行人為「壓低」,與二戰時期如出一轍。

  回顧疫情爆發後,聯準會實施無限QE以來,美股道瓊指數已自低點上漲84%,美國小型股羅素2000指數更大漲126%。疫情後一年,美國房地產指數(Case-Shiller Index)亦大漲21%,創下歷史新高。1942-45年的歷史與2020年全球疫情後的狀況顯示驚人重疊,證明了馬克吐溫的一句名言:「歷史不會重演,但總會有驚人的相似。」

二、此次寬鬆週期縮短,貨幣緊縮期可能來的比預期快

  回顧上次量化寬鬆週期,08年金融海嘯後,聯準會在六年內執行三次QE,資產負債表擴表4兆美金,直至2013年底才開始削減QE,資產負債表維持在總額4.5兆美金近四年,直到2017年底才開始縮表。對比2020年疫情後,聯準會僅花一年半便擴表超過4兆美金,依據鮑爾的言論,若其在今年底啟動削減QE,其量化寬鬆的時間僅維持不到兩年,遠低於08年後擴表六年的長度。未來在QE結束後,若通膨沒有明顯的降溫,縮表和升息來的時間可能會遠快於上次08年的循環。

  回顧1942-45年的貨幣寬鬆週期,最終在1946年隨著戰爭結束、且通膨居高不下的情況(1946年CPI年增率達9%),聯準會於1947年正式結束利率控制,道瓊指數也因寬鬆政策的結束,於1946年5月~10月下跌近20%,並盤整至1949年(期間三年皆狹幅震盪,報酬率近0%),才開始新一輪的多頭行情。

借鑒歷史,未來聯準會對於貨幣寬鬆的態度,將會大幅左右資產的價格,若美國就業復甦明確,且通膨不見降溫,啟動縮表的時間可能會比預期來的快,屆時全球風險性資產將可能重演1946年的情況,產生一段下跌修正。因此投資人宜在如今波動行情下,冷靜思考,借鑒歷史經驗,控制持股水平以同時掌握機會及降低風險。

 

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