• 2019/5/31

中美貿易戰啟動歷史夢魘重現 ~後QE時代低通膨及全球展望~

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中美貿易戰啟動歷史夢魘重現

~後QE時代低通膨及全球展望~

今周刊1170期

2019年5月6日,川普於推特宣告將對中國原2000億美元商品課徵25%關稅,以作為對中國更改協議的威脅。25%關稅生效後不到一周,中國便宣布對美國600億商品課徵25%關稅以為報復,期間S&P500下跌2.5%、上證指數下跌6.4%,啟動過去1929年大蕭條時期美國通過Smoot-Hawley法案,開啟貿易戰並課徵富人稅之歷史夢魘重現,本文擬由此歷史脈絡進行推論陳述。

2008年金融海嘯以來,全球主要國家央行大量印鈔,全球央行資產負債表由3.68兆增加至16.15兆美元,成長超過4倍,並降息實施低利率寬鬆貨幣政策,直至聯準會於2015年第一次升息,17年開始縮減資產負債表,正式進入後QE時代。

本文由工作夥伴邱政緯(1988~,台灣大學化學工程所)、江若寧(1990~,臺北大學經濟學系)、張中宜(1985~,政治大學財務管理所)、黃奕穎(1987~,中正大學會計與資訊科技所)共同撰述,希望能提供讀者不一樣的觀點,解讀全球經濟現況。

    股神華倫•巴菲特近期提到其對美國經濟的看法,他認為:經歷央行大量印鈔、維持多年的低利率環境,且政府持續支出產生龐大財政赤字下,但通膨水準卻遲遲無法達到聯準會2%之目標,這是所有經濟學家所料想不到的,此情況理論上無法一直維持。

而除美國外,也同樣發生於歐洲、日本兩大經濟體,大量印鈔使短期利率長期維持在零甚至負利率,全球通膨狀況卻沒有惡化,甚至更加緩和。自2008年以來,美、歐、日三大經濟體共放出12兆美金之流動性,但核心通膨指數(PCE)年增率位於2%以下,代表通膨水準之美國10年期公債殖利率更自2008年的3.66%降至2019年的2.37%,這是傳統經濟學理論難以解釋的情境。

再者,目前美國失業率創下50年新低,過去傳統經濟學理論菲力普曲線(Philips Curve)認為在經濟榮景下,失業率創新低的環境將會產生通膨的增溫,也與目前狀況互相矛盾。

在後QE時代,面對傳統經濟學理論難以解釋的現象,我們試著分兩部份用不同觀點探討:一、各國大量印鈔,卻長期維持低通膨情景。二、後QE時代全球的風險、挑戰,及未來展望。

一、雖然各國大量印鈔,但通貨膨脹卻始終平緩的秘密-「基源利率」學派的重現:

「基源利率(Originary Interest)」,發展於19世紀末的奧地利經濟學派之代表人物米賽斯(Ludwig Von Mises),主張以人類行為作原則分析經濟,反對主流經濟學界以觀察的方式研究經濟,因為複雜的人類行為無法以單純觀察的方式得出可靠結論。學派代表人物包括米賽斯和諾貝爾經濟學獎得主海耶克(Friedrich August von Hayek)。在二次世界大戰後奧地利經濟學派(基源利率學派)被多數經濟學家所否定,因其拒絕使用新古典主義經濟學的數學與統計方法論分析經濟。

基源利率的概念為目前商品與未來商品在價值上之比率(目前商品價值/未來商品價值),主要依據個人內心主觀感受所決定。

基源利率越高,人們儲蓄會減少,可供放款的資金亦會減少;反之,基源利率越低,儲蓄就會增加,可供放款的資金亦會增加。基源利率無法精確量化,因其具有主觀性質,且不斷變化,但卻是影響企業投資與否的決定。

    美國聯邦理事會自2008年8月以來執行三輪QE,總共釋放出3.5兆美金的流動性,大幅增加銀行的準備金額度(reserves),以印鈔方式大幅增加可供放款的資金,此情況壓低市場利率,但在此情形下對於資金的需求卻沒有相應的提升。

    對於核心通膨指數(PCE)始終在2%以下游走,關鍵因子為人們對通膨的心理預期(基源利率),量化寬鬆所印出之鈔票,並未使整體美國人之收入有實質成長(美國勞工薪資自08年以來,平均年成長僅2.44%,若扣掉通膨因素,幾乎是原地踏步),因此包括農產品和基礎原材料之需求並沒有顯著提升,若以基源利率的觀點解讀,意即對目前商品的需求相對並不高,基源利率仍低,使得通貨膨脹維持在平緩的水平。

    二、後QE時代的風險與挑戰,及未來展望:

      在整體勞工薪資成長停滯的狀況下,整體經濟的繁榮來自於全球央行印鈔產生的流動性,推升實體資產和股票市場價格,S&P500指數自2009年低點已上漲近3倍,美國房地產指數亦自2008年低點上漲38%,漲幅驚人!

此造成的結果為貧富差距拉大,目前美國前10%之收入戶擁有全國84%的股票資產,在資產價格大幅上漲及薪資停滯不前下,造成民粹主義氾濫,狂人政治興起,大幅增加國際政經局勢的風險,如美國總統川普、土耳其總統艾爾多安、菲律賓總統杜特蒂、巴西總統伯索那羅。

    在上一次的全球大蕭條當中(1929-1932),同樣民粹主義崛起下,美國通過Smoot-Hawley法案,開啟全球貿易戰,並在1932年開徵富人稅,而90年後的今天,全球經歷2008年金融海嘯後,再次遇到類似的情境,我們可看到現在如火如荼的中美貿易戰,而美國民主黨參議員醞釀的富人稅法案皆是歷史重演。

    因為流動性擴張導致的資產價格大幅上揚,不可避免地將大幅降低資產的未來報酬,且讓整體市場會趨向脆弱化。

    2018年12月19日,聯準會調升利率一碼,S&P500指數迅速在12月崩跌最高至16%;衡量波動性的CBOE波動指數(VIX),也在同時間升至三年新高。市場面對未來的貨幣政策包括升息和縮表議題及政治衝突,將會更加敏感,波動性亦會加劇,投資人面對當下市場波動加大的敏感時期,如何控制持股水平,審慎並保守應對,都需嚴肅面對。

 

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