• 2018/2/4

連續15年戰勝指數!比爾米勒靠這7大投資準則空前絕後

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雷格梅森(Legg Mason)資產管理公司的前CEO兼基金經理——比爾·米勒(Bill Miller)創下的紀錄迄今無人能破,1991年至2005年期間,他管理的共同基金——價值信託基金(Legg Mason Value Trust fund)連續十五年跑贏標普500指數,在美國所有基金中排名第一。

雷格梅森(Legg Mason)資產管理公司的前CEO兼基金經理——比爾·米勒(Bill Miller)創下的紀錄迄今無人能破,1991年至2005年期間,他管理的共同基金——價值信託基金(Legg Mason Value Trust fund)連續十五年跑贏標普500指數,在美國所有基金中排名第一。

他很早就挖掘重倉了戴爾、亞馬遜、美國在線,價值信託基金長期來是亞馬遜的第二大股東,僅次於創始人貝佐斯。

即便他在2008年淨值大幅下滑,但在隨後幾年又捲土重來,毫無疑問,米勒已經踏進了大師殿堂。

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歷史也有著驚人的巧合,1990年,彼得·林奇從富達的麥哲倫基金退休,也恰好在1990年,比爾·米勒開始獨立掌管起基金,開啟了投資界的另一代傳奇。

從學哲學到買股票

這位明星基金經理的經歷和商學院出身的人,軌跡完全不同。作為一名土生土長的佛羅里達州人,米勒1972年畢業於華盛頓-李大學(Washington & Lee University),取得了歐洲歷史與經濟方向的本科學位。

服兵役期間,擔任了一段時間的陸軍情報官。隨後,米勒繼續到約翰·霍普金斯大學(Johns HopkinsUniversity)攻讀哲學博士學位(更確切地說,是法律與政治倫理學)。

米勒曾經考慮過教哲學,但教授們預先警告了他的班級不會提供教職。米勒堅持到哲學課程結束,但是他沒有完成博士論文。這主要是因為他對金融越來越著迷。

他的哲學老師邁克爾·胡克(Michael Hooker)回憶起每天早晨去上班時的情景,“我是第一個上班的教員,當我來到學校時,比爾已經坐在學校圖書館裡閱讀《華爾街日報》了。”

胡克鼓勵米勒放棄哲學,轉而嘗試一下金融。這導致米勒在1970年代中期成為JE貝克製造公司的一名財務主管,米勒管理這家公司的一部分投資組合。

而他的妻子萊絲莉(Leslie)則是在雷格梅森工作,米勒通常在下午來接她下班,在等待她的過程中,米勒開始鑽研公司的研究報告。

雷格梅森的董事長回憶說,米勒通常在4點半露面,到了6點半他妻子準備下班時,他完全沉浸在研究報告之中,結果,萊絲莉不得不催他快走。

米勒對研究的痴迷自然引起了公司的注意,萊絲莉又將他介紹給了公司當時的研究主管,也是公司的創始人之一基恩,碰巧基恩也在找人頂替自己,因為基恩打算徹底退休。

1981年,米勒被這家有著百年曆史的公司錄用了,當時的雷格梅森可能並沒有意識到了,他們挖到了一個寶。

從天堂到地獄

截至2001年,米勒在雷格梅森管理著5只總規模230億美元的基金,其中包括專戶和機構帳戶,還有兩隻他的旗艦基金:價值信託基金和機會基金。

另外,他還管理著特殊投資基金(Special Investment Trust),這只基金更專注於中小規模公司,大約25%的基金資產投資於特殊情況或轉型公司。

這也顯示出米勒的全面能力,在米勒管理的16年間,該基金取得了年均14.4%的回報。借助於這只20億美元規模的基金,米勒主要投資於涉及到重組或其他特殊情況,不受市場寵愛的小盤股。與他管理的其他基金重倉股顯然有著較大的不同。

旗艦價值信託基金成立於1982年4月23日,截至2001年,該基金自創立以來的累積收益高達2488.78%,年均回報達18.17%。這只基金的前十年,由基恩和米勒擔任聯席基金經理,1990年,基恩將控制權交給了米勒。從此開始了米勒連續15年的神奇演繹。

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直到2006年他連續戰勝市場的記錄才戛然而止,但當年他仍取得了5.9%的收益,只是跑輸了指數。但是,在隨之而來的金融危機中,基金淨值遭到了重挫。

從基恩到米勒都偏愛金融股,而這一輪,金融股是2008年重災區,2008年標普500指數下跌了35%,而同期的標普500金融指數則下跌了52%。

米勒事後反省,認為是低估了這次危機的嚴重性。當年,價值信託基金淨值下跌了55%,一時間,米勒頓時從天堂被打入地獄。

輿論對他的評價,迅速轉向為,“他連續跑贏大盤根本就是個笑話” 、 “只是在牛市中跑贏大盤也能算作最佳的基金經理麼?”等等。

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其實,越是在牛市中越難以跑贏大盤。況且,遠看標普走勢是一路向上,但走近一看,許多年份波動巨大,可以輕易吞噬你的投資成果。

特別是2000年網絡股泡沫破滅,而以投科技股出名的米勒卻因較早開始轉配資產到傳統價值股,而躲過了這一劫。

事實上,當年美國許多長期業績出色的基金,在2008年一樣跌幅巨大,比如著名的富達麥哲倫基金,在2008年也下跌了49.4%。中國的股票基金當年平均跌幅都有54%。

米勒在危機期間,還在買入那些下跌中的金融股,事後來看是買入過早。但在市場恐懼的時候,正是該你貪婪的時刻。

信奉這一原則的巴菲特,在危機期間同樣入市抄底,2008年10月17日,也就雷曼破產事件一個月後,巴菲特在紐約時報撰文稱,他正在買入美國股票,並且認為美國股市在未來不會“墜入深淵”。而在當時,他買入的股票一樣要忍受短期的被套。

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就以巴菲特重倉股富國銀行為例,2018年10月開始的6個月內,就從約30美元跌到了最低8.81美元,跌幅70%,一直到2013年才再創出新高。他在2007-2008年買入的康菲石油,由於金融危機油價暴跌,一樣損失慘重。

而到2009年後,美股開始出現了反彈,截至2009年6月15日,價值信託基金當年的淨值上揚了12.1%,超過標普500指數。2009全年,實現了41%的高回報,排名在前1/10,米勒管理的另一隻基金——美盛機會,同期的收益率更高達205%。

但是,2008年那次的下挫,對米勒本人的聲譽和雷格梅森公司管理規模的打擊是巨大的,國內有機構在2010年的時候,去美國拜訪雷格梅森,他們的管理層也說2008年給公司帶來了災難性的影響,導致當時公司的股票管理規模已經少於固定收益管理規模。

米勒在2010年就宣布,已找到接班人管理他的基金,並將擇機退休,2012年,他正式從價值基金退下火線,華爾街日報對此的評價是,一個時代結束了。

不過,米勒也只是退出了公司,他仍管理著以他名字命名的幾個基金。據福布斯的報導,現在的Bill Miller家族擁有Miller Value Partners,這家公司和雷格梅森合作,運營著OpportunityTrust,以及一隻規模為1.2億美元的對沖基金,還有一個規模1.16億美元的Miller Income Fund。

在上述所有三隻基金中,Miller家族是最大的投資者,他的兒子Bill Miller IV也是投資團隊中的一員。

這樣一來,Bill Miller就可以去做他喜歡的事情:思考更大的投資策略,進行大規模且經常是逆勢操作的押注,而不是擔心市場的想法或者老闆的意見。

“我在雷格梅森工作了30年,打理了Value Trust基金30年。現在這樣最好不過了。在這裡,考慮更多的只是通過投資讓資產規模膨脹,而不是試圖拉客戶、拉資金。”米勒這樣說。

如今,米勒恢復了元氣,截至2017年6月30日,他的Miller Opportunity Trust近一年業績高達49%,在多策略基金中高居榜首。其官網數據顯示,截至2017年末,Opportunity Trust 的A份額自2009年2月設立以來,約9年的年化收益為18.92%,同樣跑贏了標普500。

而他的對沖基金操作更為激進,華爾街日報在2017年10月報導,米勒將三分之一的對沖基金資金投入了比特幣,在2017年初時,比特幣不到1000美元。自那以來,比特幣已上漲20倍,最高到2萬美元,隨後展開大幅波動,目前在約1.3萬美元。

事實上,米勒參與比特幣的歷史可以追溯到2013年和2014年,當時比特幣的平均價格為350美元。《福布斯》2017年7月報導稱,米勒2014年就將他淨資產的1%投入了比特幣。

融合價值成長的通才

《戰勝標普-與比爾·米勒一起投資》的作者,對米勒進行了多次採訪,研究他的重倉和配置,特別是對他的選股邏輯和分析方法在書中進行了詳細的探討,六里總結了一下,大致有以下幾個要點值得學習。

一、集中持股

在2005年基金規模110億美元的時候,米勒僅僅持有36只個股,其中前十大重倉占到了50%的倉位。這一原則他現在也未改變。

從米勒公司的官網上可以發現,截至2017年末,Opportunity Trust總持股數也只有37只,亞馬遜是他第二大重倉股,組合平均預測PE在14.3倍,PB在2倍,PS在1.3倍,3-5年的淨利潤增長率約為12.2%。

關於集中持股的優缺點,六里在這不多說了,壹冊此前諸多文章中已論及多次。

但米勒雖然集中持股,他仍注意在配置上的均衡,小心不要某一板塊上配置過重。2017年末數據顯示,消費品佔組合中權重為24%,金融行業23%,大健康22%,信息13%,製造業11%,原材料3.6%,房地產0.3%。

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二、最成功股票的特點

米勒總結他手中最成功的股票往往都有以下的特點:

1、它們往往具有很低的估值,並且是因為某個想像中,或者實際的問題而從原先的高位跌落,在理想的情況下,問題將是暫時,而且是能夠修正的。

2、它們是自己行業的領導者,這種領導地位會賦予一家公司或產品以“特許經營權價值”。

3、它們擁有真正關心股東價值的管理層,如果我們不相信管理層正在增加企業的價值,我們就不會持有這家公司。

4、它們能夠取得高於資本成本的收益。資本收益超過成本的公司才會創造價值,否則是在毀滅股東價值。

三、多因素估值法

米勒使用現金流折現模型來確定企業價值,當然估算未來的現金流是非常困難的,所以,他的訣竅是必須估計各種不同的情景,米勒這樣解釋他的方法:

我們使用我們所稱的多因素估值法,從每一種可能的途徑考慮企業的價值,我們也使用PE、PB、價格-現金流比率,但是我們會對這些數字進行調整。

市盈率只抓住股票的一個因素,而且通常和根本價值關係甚微。

6個月前,有人對我說,捷威更有價值,為什麼我要持有戴爾而不是捷威呢?

我說,你的是意思是?

哦,他說,捷威以12倍市盈率交易,而戴爾以35倍交易,所以捷威更有價值。

於是我回答說,有兩家企業供你選擇,對一家企業的投資可以取得200%收益,對另一家可以取得40%收益,你選哪一家?

哎呀,當然是第一家,他說,那是5倍的利潤。

我說,你說的正是戴爾和捷威之間的差別,戴爾能取得200%的資本收益,而捷威只有40%,何況,戴爾僅僅以3倍於捷威的市盈率交易。

我們設法計算出歷史參數,進行全面截面分析,更重要的是,對企業進行情景分析,規劃5-10年各種不同情況下的現金流出。

一種情景是保持現在的增長率,一種是經營得非常糟糕,一種是經營得更好等等,然後我們查看最終那些數字的情況。

這些數字如果越靠近,全部群集在同一種情況下,那麼,我們就對特定的估值範圍有了相當充分的信心。

對於像美國在線或亞馬遜這樣的新公司,我們會使用不同終點,不同增長率,以及一系列折現率的多重情景分析,以得到對不同結果下的風險回報比的認識。

我們還會對具有相似商業模式的公司進行比較分析。所有的企業都是數學的,沒有任何別的辦法可以衡量盈利能力。

在分析美國在線時,米勒使用的折現率高達30%,是他平常使用的折現率的3倍,較大的折現率保證了一向很重要的安全邊際。“最終,我們在美國在線上的錢賺了50倍。”米勒說。

對於戴爾,在1990年代中期,米勒的調研顯示,相對其他的電腦廠商來說,戴爾更能維持競爭優勢,儘管公司當時的股價並未反映出這一點。

因此,1996年,當戴爾的市盈率還在個位數上徘徊時,米勒就買入了戴爾。並且一直堅守,即使隨著市盈率上升,不少價值投資者開始清倉。米勒買入的平均成本2美元(折分後),在賣出時已經升到了75美元。

1999年末,米勒開始買進亞馬遜,當時該股以22倍銷售收入的價格交易,外界對米勒是一片質疑和嘲笑。

而米勒認為,當時亞馬遜已擁有2500萬客戶,市值超過400億美元。米勒分析說,亞馬遜的商業模式更接近於戴爾,而不是被市場拿來比較的巴諾書店(barnes),和那些大興土木的零售商相比,亞馬遜只有極少的資本開支。

尤其重要的是,亞馬遜在顧客支付購書款時,就立刻取得營業收入,而它可以等50天再向供應商付款,因為,此公司成長提供資金的是供應商而不是股東。產生現金的是資產負債表,而不是損益表。

戴爾電腦應用了同樣的原理,得到了充沛的現金。公司根據訂單生產電腦,立刻收到貨款,大由削減了存貨成本,然後從容地付款給供應商。

在長期內,亞馬遜有著和戴爾類似的毛利率,約20%,10%的利潤率,大致相等的資產周轉率。

在考慮亞馬遜時,米勒將注意力集中在它的國內書籍,視頻和音樂業務,這是亞馬遜最為成熟的盈利部門。但亞馬遜的其他業務有著更樂觀的前景,消費電子已經成為它的第二大業務部門。

米勒說,戴爾是以2000美元價格,20%毛利率銷售電腦,亞馬遜是以20美元價格銷售書籍,雖然毛利率一樣,但賣書只提供了4美元的利潤貢獻。

如果他們開始以400美元的價格,銷售一件掌上寶時,那就是一筆80美元的利潤貢獻。而這個過程和所產生的成本,和你賣一本書是一樣的,所以完成成本不是由營業收入決定,而是由單價決定的。

如果他們能夠按照這一模式賺錢,我完全相信他們所有業務都能夠賺錢。

事實上,米勒的判斷非常正確,雖然亞馬遜股價在2000年遭受了挫折,市值一度被殺到100億美元,但當它在2000年第四季度公佈了第一份盈利報告後,迅速出現了反轉。

米勒在亞馬遜的持倉上平均成本在30多美元,而現在已經超過1200美元(不復權)。亞馬遜股價在2017年又漲了56%,現在的市值6100億美元。

四、厭惡週期性公司

米勒資產配置的另一個理念是厭惡週期性公司,他很少買這類股票,他是這樣解釋的:

大部分週期性公司在無差別的商品業務中經營,對產品的定價只有很少或者根本沒有控制權,收益和現金流容易波動且不可預測,缺乏明顯的競爭優勢,資本收益率低下。

它們公告的收益確實跳動幅度很大,通常隨著經濟的發展而增長。但是,要想在這類股票上取得超過平均水平的收益,就需要在十分檔當的時間進行買賣。

這種時機抉擇與對企業價值的細緻分析關係甚微,至關重要的是猜測經濟轉折點和市場情緒。

儘管討厭週期性股票,但米勒還是會買進這種股票,前提是

1、除了收益週期之外,由於某些原因它們變得十分便宜。

2、相對於其他股票,他們具有特殊優勢。

米勒經常持有汽車股,自1990年代中期以來,一直持有通用汽車。米勒也一直偏愛銀行等金融股,他認為這和其他週期性公司不同,它們的資本收益要高於其資本成本。

五、換手率極低

米勒的平均持股時間達到了5年,有的長達10年,換手率一般在10-15%,這對於一名共同基金經理來說,是很不尋常的。

六、三項賣出原則

1、股價漲得明顯超出了它的企業價值,米勒不會期望通過未來長期持股而取得超額收益。

2、發現更合算的品種,米勒盡理保持滿倉,假如出現一隻更合算的股票,他就賣掉持倉中最缺少吸引力的股票,進行更換。

3、投資環境改變。公司基本的商業模式可能會發生變化,政府管制的變化,或者市場條件永久性的改變。

七、最大化組合的預期收益,而不是最大化選股的正確率

這點可能和巴菲特有點不同。米勒認為,問題的關鍵在於當你正確時你賺了多少,你選了10個股票,錯了7個也沒關係,只要那3個帶來超常的回報。米勒會下大注在大概率事件上,他也會下注在一組股票上,可能其中單隻股票的正確率都較低,但是,這些賭注中的任意一個的潛在贏利都是巨大的,是原始投資的2-40倍。

基金一哥王亞偉當年也曾表達過類似意思,他是買一個重組股組合,即便其他股票沒有重組,或者失敗了,只要其中有幾個成功的,就能帶來超高的回報。

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