• 2012/4/23

由VIX指數看市場—重現股市榮景?

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啟富達國際研究團隊藉由通膨、油價、利率、美元、經濟成長率及經濟結構六項來為讀者分析,目前是否會走回過去榮景。
【啟富達國際研究團隊】

 

一、 VIX恐慌指數在低檔,重回股市榮景?

 

隨著近期美國經濟數據持續改善,市場呈現一片樂觀氣氛,如2012年1月ISM製造業指數創近7個月新高來到54.1及3月失業率下降至8.2%,創3年來新低。FED主席柏南克在今年3月13日FOMC的會後聲明亦表示,美國經濟正溫和擴張。VIX恐慌指數代表美國當地投資人對市場情緒反應,自今年1月以來幾乎都維持在20之下,3月16日VIX指數更是來到近4年來的新低13.66,而股市通常與VIX指數呈現負相關,自今年1月以來S&P500指數亦已上漲11.17%(如圖一)。一般而言,恐慌指數在20以下代表過度樂觀,若指數低於15時,表示市場出現非理性繁榮,可能伴隨著賣壓殺盤發生。

 

然而,近期Ciovacco資本管理顧問公司在「Is The VIX Flashing A Buy Signal?」文章中提到,目前VIX 200週移動平均線的位置與2002年下半年至2003上半年時很相似(如圖二),都呈現逐漸下降的趨勢,使得部分市場人士開始討論目前市場是否有進入2003年至2007時股市榮景的可能性,因為過去在2003年至2007年期間,S&P500指數上漲55%,VIX指數幾乎都維持在20之下,最低時甚至下降至9.9(2006年11月20日)。以目前的環境來看,股市是否有可能進入過去的榮景嗎?

 

 

 

二、2003年至2007年的經濟榮景

 

美國經濟在2000年第三季時,因科技網路泡沫化的影響,結束了1991年3月以來長達10年的高速成長期,致使美國步入經濟衰退時期。2001年突如其來的911事件,更重創消費者和投資人的信心,加速美國經濟滑落。全球景氣均籠罩在低迷的氣氛,使得各國政府莫不費盡心思欲提振國內的經濟。同時美國聯準會於2001年1月起開始調降聯邦基本利率,利率自2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%,FED透過降息來營造寬鬆的資金環境,藉此刺激美國的消費,促進經濟成長(如圖三)。其他國家央行均競相仿效,如歐洲央行自2001年5月的高峰4.5%,歷經7次降息,於2003年6月降至歷史的新低水準2%,以緩解經濟衰退的衝擊;日本政府為鼓勵企業透過借款作資本支出,日本央行將利率由2000年12月的1%逐步降至2001年9月的0.1%,以提振日本國內經濟,自此日本進入長達四年又十個月的低利率時期。低廉的資金成本,為企業融資與投資提供最佳的資金來源,引導全球企業對外直接投資。企業紛紛借入美元、日圓等資金以買進股市、債市、房市、原物料市場、農產品市場及債券市場等金融商品,尋求讓過剩的資金往更有效率的金融標的投資,而形成熱錢全球流竄的狀況。

 

在各國寬鬆的貨幣政策與擴張性的財政政策激勵下,美國經濟率先復甦(如圖四),其推動的海外投資行為除促進景氣繁榮外,也間接帶動強勁的進口需求;加上日本、中國等亞洲主要經濟體景氣強勁反彈,全球需求暢旺也帶動歐洲國家擺脫經濟遲緩成長;其中中國的固定資產投資呈現快速成長的狀態,是推動中國經濟成長的主要驅動要素,其對於原物料之需求也帶動原物料出口國家的經濟成長。伴隨著美國貿易赤字的持續擴大使美元走貶也推升油價、金價及其他匯率的升值,並引發與美元連結之新興市場經濟流動性大增,也促使新興市場股市進入多頭格局,全球景氣全面復甦。

 

 

 

三、2012年的經濟環境與2003年至2007年的狀況有別

 

隨著美國經濟逐漸復甦,股市的上升,使得投資人開始討論目前的經濟環境是否與2003年時即將進入多頭市場的環境相同呢?啟富達國際研究團隊藉由通膨、油價、利率、美元、經濟成長率及經濟結構六項來為讀者分析,目前是否會走回過去榮景。

 

1. 通膨持續升溫,不利經濟成長

 

由圖五可以看出2002年至2003年間美國的核心CPI自2.6%逐漸下降到1.1%的水平,而目前核心CPI已從2011年7月的1.8%上漲至2.2%,已逐漸接近FED核心通膨目標2%至2.5%的上限。若通貨膨脹率過高則影響民眾的購買力,進而會影響經濟的成長。

 

2. 油價處於高檔,不利經濟復甦

 

從圖六中可以發現油價自2001年1月的20美元一路上漲至2007年12月的90

美元,但卻沒有影響到經濟成長率,主因是原物料及石油大國受惠於油價的上揚後,又把將盈餘投資於本國的基礎建設,或引進已開發國家的技術來建設本國,所以已開發國家雖受油價衝擊但仍有市場可以投資,且已開發國家為了追求經濟成長率及打入開發中國家市場,也不吝於投資這些國家,開發中國家的人民所得上升後,也開始漸漸買進成熟市場的高科技產品及精品奢侈品等,達到經濟景氣良性的循環互動。

 

然而,目前歐洲市場步入衰退、中國經濟成長趨緩,又受到中東情勢緊張,油價居高不下影響(每桶油價高達101美元),使得產業生產成本較高,通膨壓力升溫,進而削弱消費者的購買力,使得經濟活動減緩,無法形成良好的經濟循環互動。

 

 

 

3. 利率已無下降空間

 

從圖七我們可以得知2000年12月時美國聯邦銀行利率仍有6.5%,政府有足夠之利率空間可以使用降息的貨幣政策來增加市場上資金以刺激經濟。2012年1月26日美聯儲宣布將維持低利率至2014年,依目前的低利率水準已無空間再降息以刺激經濟。雖然經濟逐漸好轉,但在QE3實施與否未能得知的狀況下,政府已無太多刺激經濟之政策。

 

4. 扭曲操作(OT2)使美元走升,短期不易走貶

 

從圖八可以得知2001年至2003年美元持續走貶(120下跌至86),這段期間因經濟衰退,聯準會為刺激經濟已調降利率來營造出寬鬆的貨幣環境政策導致美元持續貶值,且美元貶值亦會使出口企業獲利增加,經濟成長增溫。近年來為了對抗2008年金融海嘯及2010歐債危機帶來的經濟衰退與信用緊縮,美聯儲分別在2008年11月及2010年11月實施的QE1、QE2貨幣寬鬆政策以刺激經濟,使得美元走貶。2011年9月聯準會又再度推出扭轉操政策(OT2),企圖創造寬鬆貨幣的環境,刺激經濟成長及抑制通膨。OT2操作是透過賣出美聯儲持有的美國短期國債,而買入等額的美國長期國債,使得美國短期國債利率升高而長期國債利率降低。進而吸引美元回流美國(美元升值),從而變相為美國金融體系注資的效果;降低長期國債利率是為了壓低類似購房貸款這樣的長期融資成本,以圖刺激疲弱的美國房市。目前美聯儲仍持續OT2操作至2012年6月,因此美元指數仍是走升的趨勢,且油價處於高檔,若要抑制因高油價帶來的通膨依然需要美元升值,所以美元似乎無太大空間可以貶值。

 

 

 

5. 雖然經濟成長率持續上升,仍需觀察其他經濟數據

2000年時美國經濟受到網路泡沫化之影響,經濟成長率自2000年第二季的8%下滑至2001年第三季的-1.1%後開始回升(如圖九),2003年第一季已回升至3%以上;而目前情況與2003年相似,GDP成長率自2011年第一季0.4%開始翻揚,第四季已至3%;但4月公布的非農就業人口數據不如預期,仍需持續觀察就業市場是否有改善。

 

6. 經濟結構的轉變

 

(1)過去高度消費帶動美國經濟成長

 

1990年後全球許多人口眾多但收入極低的勞動供給人口都進了美國為首的全球貿易及生產體系,美國廠商開始大量的委外代工(OUT-SOURCING),使得供給大幅增加,物價卻持續下跌。全球的貿易流動量及速度大幅增加,許多國家都變為出口導向,經濟邁向高速成長(中國為最明顯的例子),這種全球極致分工的現象是1990年後全球經濟高成長的主要原因之一。

 

過去美國二十年來的經濟成長一直依靠著消費者大量借款進行消費,個人消費開支佔國內生產總值比重已高達72%,個人債務迅速膨脹。2007年,美國家庭債務佔可支配收入比重超過130%,而儲蓄率則降至零甚至負值。而且貿易失衡特別是進口劇增的情況難以為繼,近10多年來,美國經貿失衡問題日益加劇,由於大部分價格低廉的消費品在美國國內已不生產,消費者大幅增加的需求主要靠進口來滿足,也造成驚人的貿易逆差數字。「去工業化」和虛擬經濟也面臨嚴峻挑戰。大量製造業轉移到海外,特別是轉移到新興經濟國家。截至2011年,製造業僅佔國內生產總值比重約11.7%。製造業外移就無法為國內提供就業機會,使得美國失業率居高不下。

 

(2)民間消費趨緩,美國欲藉製造業帶動經濟成長

 

自2008金融危機以來美國民眾的消費習慣大幅改變,消費者受到經濟衰退影響消費心態轉為保守,越來越多的消費者遠離高價品牌,轉向低價產品,個人儲蓄率亦快速增加(如圖十),過去藉由過度消費以增加經濟成長的方式已不復見。麥肯錫分析報告中亦提到,因為美國家庭不再能輕易將他們的房屋資產用於消費,所以他們無法再以高度消費來做為經濟成長的推動力。

 

 

 

此次美國經濟結構轉變主要受到歐巴馬在2010年3月11日宣布國家出口倍增計畫影響,將過去OUT-SOURCING 的結構逐漸轉變為委內代工(IN-SOURCING)以重建製造業創造更多的就業機會;又中國目前處於轉型中,勞動成本增加,各項成本大幅增加,生產成本不再低廉,廠商逐漸外移,這也替美國與東協國家帶來機會。目前美國重建製造業的計畫已逐漸收到成效,2012年2月份帝國製造業指數為20.21達到21個月以來的新高,2月份費城聯邦儲備銀行製造業指數12.5亦創下近年新高,3月ISM製造業指數上升到53.4,這些都說明了美國製造業逐漸復甦的趨勢。

 

由上述資訊看來,目前油價仍維持高檔的機會較高,美元亦要維持較強勢才能抑制通膨,利率已無向下調整空間;美國經濟結構改變,且消費型態轉保守,故經濟成長幅度無法與過去以消費促進經濟成長相較。因為上述諸多因素,致使代表投資人情緒的VIX恐慌指數不易長期維持在2003年至2007年期間的低檔狀態。

 

四、審慎樂觀看待市場

 

觀察過去VIX指數變化可分為2種情況,一為2003年至2007年時,VIX長期處於低檔狀況(VIX指數在2003年10月至2007年7月期間均低於20;2004 年11月至2005年4月期間均低於15);另一為2008年至2011年,VIX在低檔時,可能伴隨著賣壓殺盤。近期VIX指數幾乎都處於15左右的位置,但維持低檔的時間尚未滿1月,VIX是否會長期處於低檔仍未可知;但也不用過於恐慌市場隨時會反轉直下,因為美國經濟數據持續好轉,3月ISM指數上升至53.4,美國10年期公債殖利率上揚,紅酒指數亦自1月反轉上升,景氣已確認落底;唯仍需注意近期歐洲債務危機所帶來的風險。所以,啟富達國際總經理趙靜芬建議投資人應該審慎樂觀看待未來市場,並持續觀察VIX恐慌指數的變化。投資人應將資金作2種配置,一部分資金放在現金部位,當市場反轉時,現金部位可以做為危機入市使用;另一部分則持有風險性資產部位,若景氣持續增溫,再加上此次資金行情的推升,未來股市的上漲仍是可以期待的。

 

 

 

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