• 2015/7/15

輪到北京說“whatever it takes”了

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當央行說“whatever it takes”,市場應該坐直了用心聽。美國聯儲在2008年說過一次,歐洲央行在2012年說過一次,這次輪到中國人民銀行說了。

六月中開始的A股調整可謂驚濤駭浪,中國股市一片哀鴻。這次市場暴跌的元兇是結構性產品,證監會叫停場外配資導致部分基金平倉,帶動大市下滑;當基金淨值跌破一定水準,觸發強制平倉潮,而此帶來更多的斬倉盤,形成惡性循環。中國政府在入市初期,用幾年前的管理手法來維持股市秩序,試圖通過降息、降交易成本來鎮定市場情緒,但是政策不得要領,根本無法制止機械性的強制平倉,市場暴瀉。

 

股市的暴跌,給經濟造成兩大挑戰。第一在消費,中國的散戶參與率已經超過澳大利亞成為世界第一了,兩億六千萬個股票交易戶口基本上等同一個大型國家的總人口,城市家庭可動用儲蓄中大約有三成,直接或間接地從銀行帳戶轉入股票帳戶,由此可能出現的財富效應估計不小。當然中國家庭目前就業和住房沒有問題,所以對消費的衝擊會慢慢地浮現出來。在投資和出口引擎先後遭遇結構性瓶頸之時,消費引擎熄火可能對經濟造成的打擊可想而知。


股市下跌的第二個風險來自金融,來自系統性風險。在這次市場動盪中,銀行受傷較淺,但是券商和基金公司遭到重創,部分甚至面臨技術性破產。同時許多企業動用流動資金甚至借錢炒股,個人抵押住房炒股。更重要的是,近年結構性產品大行其道,將風險捆綁隱形化,股市再跌所可能對金融穩定構成的威脅,無人可以預先評估。同時股市暴跌對社會穩定和政治穩定亦構成衝擊。


中國政府暴力救市,筆者認為有充分的理由,唯此可以制止市場的惡性循環,消弭更大的潛在風險。只是初期當局用六年前的的方法救市,對市場困境缺少針對性,效果有隔靴搔癢之感;對去杠杆造成的平倉反噬,又無對沖措施。最後北京終於跳出常規性貨幣政策的框架,以行政干預來制止恐慌,而且救市規模不設上限和時限,務求以超量的彈藥和堅定的決心一擊而中。


筆者看來,這是中國版的QE。當然,目前北京所為,與當年聯儲的 動作相比有許多不同,但是性質上都是通過超常規的市場干預(由央行無限量提供流動性)來制止市場恐慌,防範系統性風險。準確地說中國版QE,是2008年美國聯儲量化寬鬆政策和1998年香港政府干預股市的混合體,以背水一戰的姿態制止市場恐慌以及由此產生的惡性循環。


中國政府這次所作出的政策反應,對穩定市場信心、防範風險蔓延十分重要,實屬不得已而為之,但卻是反市場原則的,而且踐踏了合約精神。政府突然從球賽的裁判員,搖身變為球員,而且改變了球賽規則,來為自己服務。政策意志改變了市場的方向,改變了風險分佈,改變了多空雙方力量。政府的暴力救市令潰敗方敗部復活,勝方遭到重擊,甚至連退出的機會也沒有。政府當局以有形之手,改變市場結果,沒有法理依據,也無公平、公義可言。


 
應該說對於中國資本市場的成熟發展和走向世界,中期來看均是是一次挫折。在可預見的將來,資本市場的融資功能喪失了,股市的信譽也受到打擊,需要時間療傷。


此次動盪後,資本專案開放的進程勢必被推後,政府對實質性開放會更加審慎。中國股市加入MSCI的時間估計起碼要多兩年。人民幣匯率和人民幣國際化進程也會受到影響。不過中國今天的經濟體量、市場體量,又非當年的馬來西亞,基金經理無法長期零持倉。馬來西亞1998年干預市場後,股市至今未能恢復元氣;美國貨幣當局干預市場後,債市股市較快重回正軌。全球基金對美國、馬來西亞市場在取態上的南轅北轍,歸根到底還是由市場的重要性所決定。筆者相信,中國市場的重要性介乎兩者之間,短期恐怕要靠內部資金撐住,中期外資會逐漸回歸,先H股再A股。只要H股在基金經理的投資表現標的中佔有權重,他們就不會長期無視,尤其當中國股開始上揚的時候。

 

 
中國市場何去何從,取決於北京的善後動作,既不能太快也不能太慢,必須有序而不激進。畢竟資本市場對於國企改革、債務置換、銀行資本金意義重大。同時,暫時被遺忘的實體經濟也會受到衝擊,融資管道再次縮窄。至於政府干預之後如何退出,北京要面對美歐日各國共同面對的難題。“Whatever it takes”之後的問題,是“then what”。制止市場動盪,只是重建資本市場的第一步。

 


 
本文原載於財訊,為個人意見,並非投資建議或勸誘。

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