• 2015/5/19

債市風暴

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全球債市正在經歷一場風暴,所有風險資產價格均受影響。這是一場無可避免的債市波動,但是筆者認為債市不至於崩盤,觸發新的金融危機的機會暫時也不大。

債市出現大幅調整有兩大原因。首先,美國聯儲加息在即,但是債券市場對此準備不足。聯儲從去年初開始準備加息,並試圖對市場預期作出預調,但是債市並沒有對貨幣當局的前瞻指引作出應有的反應。2014年初美國十年期國債利率接近3.3%,聯儲隨後停止了QE,並直言首次升息日近,但是國債利率居然回落到1.8%,催生出一場罕見的牛市。出現這種情況的原因是多方面的,美國經濟的復蘇(尤其是就業市場的復蘇)十分反復,貨幣當局又強調加息取決於資料,令市場對加息時機和力度的判斷十分分歧,甚至在相當一段時間市場上“今年內不加息”成為主流觀點。聯儲局公開市場委員會委員對加息的預期,與市場對加息的平均預期出現罕見的大幅偏離,為目前的債市調整埋下了伏筆。不僅國債市場有市場偏差,高收益市場也存在著類似、更強烈的偏差。熱錢滾滾,資金對收益饑渴,令大量資金流入高風險高回報的垃圾債券,使高收益債券的回報與風險不對稱。一旦市場調整對聯儲政策的預期,高收益市場的價格波動更加慘烈。

 

其次,歐洲債市的泡沫更加明顯。歐洲央行在去年推出LTRO,為銀行提供巨額的廉價資金,希冀説明實體經濟。然而銀行對於貸款並不熱心,資金流入國債市場,拉低債市利率。及至今年,歐洲央行的美式QE,更將國債利率推向荒謬的水準。儘管部分歐洲國家重債纏身,歐洲整體上財政收支平衡,並無太多的國債發行量。歐洲央行突然大手購債,嚴重扭曲了債市的供需關係,債市走出超牛行情,西班牙、義大利十年期國債水準低過美國同類國債,德國為首的北歐國債利率紛紛進入負值,瑞士居然發出-0.55%的十年期國債。換言之,買債人不僅沒有利息收入,反而要貼錢;借債人不僅無需償付利息,反而可以有進賬。這種荒謬政策製造出來的荒謬市場價格,肯定脫離了基本面的支持,無法長期持續。同時,市場對歐洲QE對經濟的幫助和持久能力,均估計過高,對歐洲潛在的風險亦估計不足,投機資金高杠杆炒作又放大了風險,調整一旦開始,波動自然很大,甚至出現自相踐踏的場面。

 

另外,早先預期的通貨緊縮局面並沒有出現。美國從來沒有進入通縮,歐洲僅僅短暫經歷通縮後物價企穩回升。歐洲在第一季度的經濟增長,居然超過了美國,就業市場復蘇依然艱難,不過最壞時間可能已經過去。同時石油價格止跌回升,食品價格上揚,物價水準的總體格局,似乎與年初所想像的不同。通縮風險消失,使市場重新審視名義利率的下降空間,重新考量央行為對抗通縮而執行貨幣寬鬆的決心。

 

筆者認為,目前債市發生的拋售,是對過往過度樂觀情緒作出的修正,是正常的價格修復。美國上一次加息,是2006年的事情,新一代投資者對加息週期的市場運作模式並不熟悉,遑論風險控制。貨幣當局刻意營造歌舞昇平的市況,加大了市場調整的幅度。一如筆者年初時的預言,債市波動乃是2015年全球市場的一大風險。目前債市所出現的調整只是一個開始,而且由於杠杆、衍生品因素調整幅度可能較大。

 

因為國債是風險資產的價格錨,所以債市調整勢必波及其他資產種類。而且由於央行政策托底成為危機後金融市場的新常態,近年資金對風險的防範意識普遍較弱,資產價格在此輪調整中的表現有一定的不可測性。好在金融衍生品不像危機前那麼複雜和蔓延,預計發生連鎖反應的烈度不會太強。

 

目前美歐日的國債利率,全部處在歷史低位元。從回歸均值的方法論角度看,債市估值偏高是不爭的事實,調整在所難免。但是債市價格走到今日,最大原因是各國央行史無前例的貨幣寬鬆政策。貨幣政策基調不變,債市泡沫未必很快破滅。以目前的全球經濟看,除了美國有真正意義上的復蘇外,其他各國均用超寬鬆的貨幣政策來製造經濟復蘇的假像。由於結構改革進展緩慢,貨幣政策對實體經濟的説明有限,效果難以持久。而且QE日久師老,央行已將本國國債中相當一部分納入囊中,目前的購債計畫可以持續多久亦成疑問,需要不斷變招來應付市場預期。即使在美國,經濟復蘇基礎脆弱,資金成本上升對經濟及房地產市場的衝擊實屬未知數。聯儲雖然很快會啟動加息週期,但是利率上漲的時機與力度都要根據經濟形勢作出調整。

 

筆者不認為國債市場的調整會帶來另一場金融危機(假定沒有人為政策失誤)。說債市估值出現泡沫,估計不會有多少人提出異議,但是債市何去何從,央行的影響力十分重要。國債市場對央行言行向來十分敏感,相信各國央行並不想致債市於死地,觸發新一輪危機。一旦債市出現強烈、持續的拋售,決策層出口干預,甚至出手干預的機會頗大。鑒於國債利率乃是國民經濟的基石,很難相信央行對債市拋售會置之不理。筆者認為目前央行試圖調整的是市場的風險意識和心態,而非刻意打壓債市。尤其美國聯儲,現在在為不久將來的加息做預期管理,絕非主動與資金為敵。萬一市況出現逆轉,危及經濟、就業和房地產,聯儲會毅然調整自己的立場。基於此,筆者對債市爆發拋售危及金融系統風險不太擔心,目前市場所見,並非又一場雷曼危機。

 

全球債市,出現了持續三十年的大牛市。八十年代中,保爾-伏爾克的鐵腕貨幣政策和雷根/柴契爾的結構性改革,帶來了經濟陣痛,也帶來了通貨膨脹的持續回落。九十年代起,全球產業轉移和中國的崛起,持久地打壓了消費物價,鑄造出格林斯潘景氣。當增杠杆所產生的資產泡沫變得無以復加時,金融危機橫掃世界。各國央行毅然擴大資產負債表,以史無前例的流動性,維持住金融市場的秩序。債市是QE政策的最大受益者,債券牛市又平添了七年陽壽。不過筆者看來,久違的熊市終於到來,懸念是怎麼熊法。

 

 

本文原載於財訊雜誌,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

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