• 2014/12/10

A股牛嗎?

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A股牛嗎?A股漲得太突然,出乎多數人的意料。金融板塊集體漲停,上萬億元的單日成交量更是人類歷史上前所未有的,似乎誇張了一點。相對於A股飆升,香港上市的中資股的漲幅明顯落後,表明海外投資者對市場的熱情有所保留,透著一絲的詭異。

A股是不是進入了牛市?筆者認為不是。筆者心目中的牛市,是有經濟和盈利基本面配合的,可持續的資產價格上升。目前情況看,經濟和盈利前景似乎均未見底,房地產泡沫破滅和債務違約風險依然嚴重,結構性改革至今雷聲大雨點小。但是筆者同時認為,A股升勢還會持續一段時間,當然不排除中間可能出現調整。

 

筆者相信,資本市場在中國經濟中政策地位出現了變化,正在成為資金周轉的主管道。靜觀這些年中國資金流向的大格局,簡單而言就是政府將民間超高的儲蓄引出來,填補公共財政的窟窿。炒高房價和地價,講穿了就是用民間資金為政府買單;理財產品大行其道,講穿了就是用民間資金為政府買單。當兩者都玩不動了的時候,資本市場成為下一個吸引民間資金為政府買單的管道。今後一年,我們會不斷聽到證券化的故事,銀行大量貸款積壓在低效的地方政府投資上,資金周轉能力下降,風險上升,以證券化的名義這些資產堂而皇之地通過資本市場解套。地方政府在理財產品上借了巨額資金,但是基建項目的還款週期遠長過理財產品1-2年的年期,集資成本也很高,通過證券化打包,地方債堂而皇之地完成在年期和利率上的債務重組。銀行不良資產率預計明顯上升,通過資本市場,銀行可以堂而皇之地擴股集資,充實資本金。如果這些計畫成功,中國政府在資本市場上的幻術,也許讓魔術師大衛科博菲爾德的隱身術顯得小巫見大巫了。

 

近兩年中國經濟出現了兩個重要變化,1)銀行的金融仲介能力越來越弱,銀行不願意貸款;2)實體經濟面臨的資金成本越來越高,企業(尤其是民營企業)在“融資難、融資貴”中窒息。政府三番五次試圖打通銀行的融資管道,讓央行所發出的流動性抵達實體經濟,不過這些政策措施看來收效不佳。資本市場於是成了將流動性送抵實體經濟的替代管道,能否降低融資成本就看它了,其戰略意義十分重大。

 

中國經濟向來依賴銀行貸款對企業輸送流動性,銀行新增貸款曾經是衡量流動性的主要指標。可是近年銀行借貸不甚積極,影子銀行成了流動性的主要提供方,全社會融資於是成了衡量流動性的最新主要指標。不過近月影子銀行在流動性傳導上,亦顯力有不逮,北京駕資本市場的馬車飛馳救援,相信在不久的將來,衡量流動性的指標必須在全社會融資之上再加資本市場融資(部分債市融資已包括在內)。

 

如今的股市,作為資本市場的一部分,已經不僅是小老百姓圓發財夢的樂園,也不僅是金融大鱷魚肉小股民的池塘,而是國家“盤活存量,用好增量”大棋局中的一部分,茲事體大,焉有只炒上兩周便偃旗息鼓之理?且看貨幣政策,在通脹不興的環境下,從定向寬鬆政策的創新到降准降息,空間不小。再看保險資金、社保基金,股票持有水準在投資組合中頗低。又看人民幣國際化進程中,海內外資金跨境流通可作文章甚多。如果政府想作好資本市場,短期的政策騰挪空間還是比較大的。至於北京是否有意操縱股市,筆者不敢妄斷,不過人民日報等官方喉舌,好像突然紛紛成了股市好友。

 

然而同時必須看到,中國經濟的宏觀基本面並沒有多大的改善,風險似乎還在上升。多數企業的盈利能力在倒退,應收賬、庫存等預警訊號亮著紅燈。高負債領域(如房地產商、地方融資平臺、信託公司)資金鏈壓力巨大,剛性兌付神話隨時破滅。與過去銀行借貸不同,近年融資的主體是小老百姓,他們的羊群心理嚴重,資金走向未必盡在政府掌控之中。缺少增長和盈利上升週期的支持,如今股市的好調,根本無法與上一輪牛市相提並論。十年期前,中國經濟的債務GDP比例是110%,現在是240%,接近日本的水準,靠不斷印錢來來打造股市持續升值的宏觀環境,在筆者眼中並不存在。而且貨幣擴張人為製造出來的股壇升勢難以為繼,日本安倍經濟學的破產便是前車之鑒。

 

既然資本市場被用來為實體經濟降低融資成本服務,那就不應該是幾天的瘋狂。既然要推高股市讓銀行集資,銀行估值起碼需要達到一倍PB。筆者以為,A股還有的一玩,不過必須識進退、知風險。

 

 

本文原載於經濟通,為個人觀點,絕非投資建議或勸誘

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