• 2014/12/4

央行開始製造意外

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“你方唱罷我登場”,這次輪到中國人民銀行粉墨登場了,給市場一個意外。

最近,大國央行特別忙,大家一起忙著為市場製造驚喜。歐洲央行總裁德拉吉在八月底出人意料地聲言重啟QE計畫,美國聯儲在九月例會上對就業市場前景的表述作出了重大修正,日本銀行總裁黑田東彥十月力排眾議強行增加基礎貨幣發行目標。這次輪到中國人民銀行了,中國央行在一個星期前還信誓旦旦排除降息降准的可能,11月21日卻突然降息,殺了市場一個措手不及。


自從格林斯潘時代,各國央行致力於提高貨幣政策的透明度,通過與市場的不斷溝通和釋放前瞻性意見,令資金對貨幣政策的變化有所準備,消弭市場動盪於未發。格林斯潘在預見和處置流動性泡沫上的作為見仁見智,但是他在提高央行透明度上的貢獻,在央行史上必然有其地位,央行與市場不再處於對立面。


全球金融危機後,各國央行採取極端措施來維持市場信心。貨幣當局發出巨量的流動性供市場投資、炒作。如果市場賺到錢,那是市場所得;如果市場賠錢了,央行會再注入流動性維持金融價格穩定,於是經濟學家造出“central bank put”一詞(大意是央行保底)。央行為市場保駕護航,一則是因為危機稍安,信心很重要;二則金融復蘇被視為經濟復蘇的基礎,不能讓銀行、投行再倒下,其結果是市場出現一面倒的市況。一旦市況大幅轉壞,央行會拯救,於是資金的風險意識放低,流動性橫流,金融資產價格復蘇遠遠快過經濟復蘇的步伐。如此的復蘇、如此的改革進展、如此的政府管制能力,全球風險指數居然低過危機前的水準,不能不說central bank put居功至偉。


然而,市場靠央行蔭庇躲避風險的好日子,看來已經結束。全球復蘇呈現出兩極分化,美國經濟尤其是就業市場復蘇加快,聯儲已經停止QE計畫,加息也只是時間的問題。但是美國復蘇的根基並不扎實,房地產市場並不穩定,也還沒有經歷利率上升的考驗,就業狀況和消費欲望已有改善,但是信心依然脆弱。聯儲下一步政策佈局,只能摸著石頭過河。


歐日經濟其實沒有太大的起色,央行一輪瘋狂的寬鬆政策帶來了資產價格的狂飆,但是改革裹足不前,就業舉步維艱,增長如曇花一現。由於資產價格的回升,國內政客對經歷痛苦改革的願望變得更低,唯有依靠貨幣擴張來得過且過。歐洲與日本有進一步量化寬鬆的政治意願,但是如何擴張、擴張多快卻取決於不同的環境、政治與市場壓力,政策的不確定性自然上升。


中國經濟面臨轉型的陣痛,調結構、促改革、穩增長、利民生是重點。改革是經濟轉型的關鍵,決策層為此傾注了大量的心血,相對於增長,結構性改革更重要。北京強調政策定力,不斷宣傳增長的“新常態”,意在不被增長下滑牽著鼻子走。但是當經濟下滑加速的時候,政策定力似乎沒有想像的那麼強。人民銀行短期不降准不降息的話音猶在,利率已經被調低了。由於中國的增長前景、房地產走勢、債務違約風險飄忽不定,政策的透明度更低。


全球增長走勢出現了分歧,各國央行的政策取向隨之也出現了分歧,政策力度、政策工具取捨更難像過去幾年那樣步調一致,data dependent成為央行決策者的口頭禪,的確他們的決策已經不像過去數年那樣一邊倒,那樣可預測了。然而市場對此卻準備不足,於是幾次央行舉措均觸發資產價格的大幅震盪,觸發風險意識的明顯調整,觸發資金流上的亂波。


筆者認為這種局面會持續下去。多數國家的增長前景極度不明朗,部分瀕於通縮邊緣。為避免經濟重蹈衰退,貨幣政策需要反復調整,甚至採用極端手段。各國在改革議題上拈輕怕重,紛紛試圖以貨幣擴張替代結構性改革。即使是復蘇確定性相對較高的美國,其房地產市場和就業市場依然脆弱,央行需要規避雙向風險,從言辭到措施變得飄忽其實可以理解。


這次央行政策分歧所帶來的不確定性,在匯市表現得尤其突出。一來內需缺乏之下各國紛紛打出口的注意,二來在貨幣戰的疑雲下貶值競賽成為風潮,三來各國利率多接近於零,任何波動從乘數效應上看比較大。四來資金全球流動的能力和意向是前所未見的。匯率大幅波動,導致熱錢在全球範圍內流竄,令資產價格波幅加大。匯率波幅加大,又對商品價格、套利交易均構成衝擊。


在史無前例的央行聯手放水走向盡頭之時,各國貨幣政策出現分歧、政策透明度下降應該是今後幾年的常態。危機後資金習慣了的央行同步單一保底模式已見迅速改觀,市場的思維模式、運作程式和風險偏好均會出現衍變。筆者相信,儘管美國臨近第一次加息,全球流動性在可預見的將來依然充沛,不過政策不確定性卻在上升,市場行為亦會作出調整。

 


本文原載於財訊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

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