• 2019/12/12

「長期循環理論」解讀全球股潮 ~兼論全球第五大PCB績優公司健鼎~

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「長期循環理論」解讀全球股潮

~兼論全球第五大PCB績優公司健鼎~

今周刊1198期

「長期經濟循環理論」,由俄國經濟學家康德拉提夫(Nikolai Kondratieff)於1920年代提出,研究出每60年產生經濟成長和衰退的「波」。據此研判1930年的經濟大蕭條僅是一時病痛,資本主義長期仍會繁榮,因而惹怒蘇聯領導人史達林,於1938年被處死。但此理論卻啟發爾後的經濟學大師熊彼得,促其提出名揚後世的「創造性破壞理論」。

美國S&P500指數自2009年起,已上漲314%,創下史上最長牛市紀錄,未來此經濟循環可能以何形式結束?本文擬透過康德拉提夫1920年代提出的洞見,穿越歷史記憶,找尋在市場不確定性中的對應思維。

1.全球經濟約每六十年產生一長期循環

康德拉提夫藉由研究美、英、法三國的商品價格、公債利率、薪資和貿易量的走勢,推導出自1780-1920年共產生三次的長期循環,最後一次循環上升波段落在1890-1930年,如今事後回顧,1929年美國道瓊指數創下的瘋狂高點,要到1950年以後才收復失土,自1890-1950年的循環亦符合此六十年的長期循環理論。

    但自1950年代開始,美國股市經歷的兩次循環,為期卻僅30年:1949~69年 S&P500上漲635%,此20年間指數創新高成常態,產生大型股泡沫;此後1969~79年S&P500原地踏步,之後美國房地產泡沫破裂,產生信貸危機(循環週期為30年)。其中,1973年全球貨幣體制發生重大變革-金本位制瓦解,美元與黃金脫鉤,央行印鈔票不再看黃金存量,因此在景氣低迷時,央行可積極介入,推測這是促使此一循環縮短至30年之主因。

    同樣地,1980~2000年S&P500上漲1330%,產生著名的「網路泡沫」,緊接而來的便是2000-08年的停滯期,08年在S&P500首次突破2000年泡沫的新高後,又一次房地產泡沫破裂,引爆次貸危機(循環週期近30年)。央行在泡沫破裂將利率降至零,並展開史無前例量化寬鬆政策救市,推測這可能是第二次長期循環未達60年,並且縮短至接近30年之主因。

2.循環反轉時黃金將表現優異

    康德拉提夫以過去黃金產量和生產黃金之利潤作統計,發現黃金的購買力在經濟循環下滑時會大幅提升。回看過去兩次循環,自1969-79年,黃金上漲18倍、石油9倍;2000-08年,黃金則上漲2.6倍、石油6倍,兩段時間皆是大型股泡沫破裂後,指數的停滯期,產生嚴重通膨,商品、房地產價格大漲,並最終皆以房地產泡沫破裂結束。

    馬克‧吐溫有句名言:「歷史不會重演,但類似的事情總會一再發生。」

    近十年的低通膨期,有三大族群明顯被冷落,首先是能源類股,伴隨油價低迷不振,其占S&P500比例自90年代20%下降至4.5%,股價淨值比跌破一倍;其次是貴金屬開採業,MSCI全球礦產指數自2012年以來下跌45%;最後則是航運業,台灣航運指數自08年下跌65%,走了10年空頭。在指數續創新高下,此三大實體經濟產業卻乏人問津。

    回顧歷史,上一次通膨循環期(2000-08年),除黃金、石油表現優異外,航運指數亦因商品需求大增,上漲4.6倍。如今在低利率伴隨ETF熱潮下,S&P500指數自2014年起,連續6年屢創新高,資金追逐大型股情況下,可能引發1950年以來的第三次大型股泡沫,此多頭行情能否像前二次循環一樣走20年未可知,然一旦此泡沫破裂,上述三大抗通膨產業可能成為資金避風港,表現優於指數的期間將出現。

本文由工作夥伴江若寧、張中宜、黃奕穎、邱政緯共同撰述,並提出績優PCB大廠健鼎科技,與讀者分享。

健鼎1991年成立,股本52.56億,為全球第五大多層印刷電路板(PCB)大廠。產品包括記憶體模組類14%、硬碟5.4%、光電16.1%、手持裝置17.4%、伺服器/網通15.2%、汽車板20.4%等,單一產品別比重皆不超過20%,產品、客戶分散,營運風險低。

健鼎舵手,王景春董事長,離開德儀台灣區副總裁職位後,落腳當時做pos機並不出色的健鼎;投注所有心力,發揮管理公司專長,一手將健鼎轉型打造成全球規模前五大,且獲利仍不斷創高的印刷電路板名家。

王董事長引領健鼎堅持以「獲利」為本,不搶風頭,不一昧追求最新產品、技術,省下大量錯誤成本。近五年獲利逐年跳升是PCB產業所罕見(2014~2018EPS:5.02、5.39、6.80、8.31、9.40)。走過2019整體PCB產值衰退後,研調機構Prismark最新發布報告,2020全球PCB產值將重回成長1~3%,健鼎大者恆大,成本管控優異,接單競爭優勢明顯。

5G時代來臨,產業規格升級,手機用高密度連接板(HDI)用量大增,中高階HDI需求強,健鼎主要受惠;搭配持續轉往高層數、高單價產品接單策略,自動化及製程優化,2020業績再成長無虞。

2016~18年及2019年前三季營收分別為435億、458億、521億及404億,稅後EPS 6.8、8.31、9.40及8.32元,持續創高;網通、記憶體、車用等終端需求穩定,HDI市場供需吃緊,健鼎湖北仙桃已備好新廠房,隨時能啟動下階段擴廠計畫;人民幣匯率維持低檔,助攻健鼎毛利率提升,配息率(60~65%)、殖利率高,值得追蹤。

 

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