• 2019/11/21

大賣空麥可貝瑞再現之啟示~兼論航太零件製造廠駐龍~

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大賣空麥可貝瑞再現之啟示

~兼論航太零件製造廠駐龍~

今周刊1194期

       2015年上映的電影「大賣空」,鉅細靡遺的描述了美國由2001年開始之房地產泡沫形成,及後續次級房貸危機引發2008年金融海嘯之過程。在此房地產榮景中,僅有少數人提前預見泡沫生成並從中獲取巨大報酬,電影中主角克里斯汀貝爾(Christine Bale)飾演的真實原型麥可貝瑞(Michael Burry)即為最早發現此系統危機之人。

       麥可貝瑞(Michael Burry,1971~),原為神經外科醫生,2000年科技股泡沫破裂後創立傳人基金(Scion Capital),在2001-2003前三個完整投資年度每年平均超越S&P500約40%之報酬率,整體管理期間2000/11-2008/06帶給基金投資人極度優異之績效(總報酬率扣除費用後為489%,同期S&P500上漲不足3%),在驚嘆其驚人報酬率背後,我們以麥可貝瑞生長環境及市場泡沫形態,重新思考麥可貝瑞總是可發現投資機會的原因:

1、麥可貝瑞的生長環境:

        2歲時因罕見癌症使其失去左眼,成年後也確診具亞斯柏格症(主要特徵為社交及非語言交際困難,但認知能力正常且專注力高),而這使其從小就不具有正常的社交能力,也使其無法融入任何團體生活,麥可貝瑞曾描述其在任何團體中他都會像一個局外人,無法融入其中,只能以孤獨的旁觀者角度看待團體的運作。

2、市場泡沫形態:

       經濟大師凱因斯在其名作「就業、利息和貨幣通論」中曾提出一項有關股票市場精彩的「選美理論」:「投資大眾包括專業投資人,在股票市場的行為,就像在選美比賽中猜誰會得冠軍,你要選的不是客觀認為最漂亮的那位,而是去猜大多數的人認為誰會得冠軍。」

股票市場在此理論下便如安徒生筆下的國王新衣,國王被欺騙穿上了根本不存在的衣服,每人都不認為衣服存在,但他們憑藉其他人相信國王有穿,所以最後所有人都不在乎國王實際有無衣服(公司實際基本面),他們只相信市場其他人的看法(價格漲跌),如此最後就產生瘋狂泡沫。

       以人類發展的角度而言,自古以來,人並未在生理條件上相對於其他物種有優勢,而是透過團體合作稱霸地球,因此未能融入團體、未能與人群做相同的從眾行為,在人類的大腦中某種程度上即代表無法生存,因此會使我們極度厭惡及恐懼。

       但在投資市場中,此從眾行為可能產生巨大泡沫(國王新衣),而泡沫破裂會使投資人損失慘重,因此在市場狂熱中,能以旁觀者角度「獨立思考」並利用市場,即為在投資中獲取報酬之重要能力。換句話說,Burry在社交上的障礙、無法融入團體,恰為其在投資上的巨大優勢,他能預見房產泡沫並放空相關商品,正是因為他在2004-2005年間,獨自在其房間中,分析了上百份130頁的抵押房貸公開說明書(這些說明書除了麥可貝瑞及撰寫律師外,應無他人詳細閱讀過),並跳脫他人「房價只會上漲」的共識。

       近期,麥可貝瑞罕見接受媒體採訪,並對最熱門的ETF等被動式投資提出警示(ETF規模由2009年9000億美金成長至目前3.8兆),由於其思考不受他人影響且獨立於市場之外,其提出之觀點值得投資人加以重新深思。

       本文由工作夥伴江若寧(1990~,臺北大學經濟學系)、張中宜(1985~,政治大學財務管理所)、黃奕穎(1987~,中正大學會計與資訊科技所)、邱政緯(1988~,台灣大學化學工程所)共同撰述,並提出優質航太零件製造商駐龍,與讀者分享。

       駐龍成立於1990年,2001年改組,由現任董座王昆生董事長接任,改為專精航太機身結構零組件、特殊模治具生產,股本3.58億,目前產品中,引擎件種類約30件、起落架4件、機身件約4000件,直接出貨予國際航太一線大廠,包括:美國勢必銳(Spirit AeroSystems,波音Tier1供應商)32%、法國賽峰集團(Safran Group,空巴Tier1供應商)12%、漢翔30%、長榮航宇精密9%等。

       航太產業長期需求看旺和穩定,在全球出國風氣盛行下,多出現ASK(3.5%,全球收益旅客公里)年增率小於RPK(3.8%,全球座位可售公里),顯示客運需求大於客運運能增速,主要是受制於航空公司產能有限,截至今年8月,空巴及波音積壓訂單達7172架、5730架,預估需6~7年方可消化完成。

       除產業前景明確外,駐龍在製程及產品更擁有高毛利優勢:航太認證要求極高、時程長,駐龍除已取得各項特殊製程認證,跨越航太廠商開發業務最困難的門檻外,其擁有一條龍製程,從機加工/液壓成型、熱處理、表面處理到組裝,皆在自身廠區完成,為其高毛利條件之一;在產品方面,專攻能量產產品,創造高生產效率,且大多選擇鋁合金產品,降低成本佔比,造就高附加價值,為其高毛利條件之二,2016~18年毛利率分別為45%、48%、47%,表現優異。

       2016~18年合併營收為5.05億、5.64億、8.39億,稅後EPS 4.5元、5元、8.01元;2019年前三季營收6.37億,年增5.8%,上半年稅後EPS 4.21元,負債比、流速動比分別為27%、409%、295%,獲利及財務結構優越,值得追蹤。

 

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