• 2021/4/1

解讀資本市場未來走勢 ~通膨升溫:主流由成長轉向價值公司~

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解讀資本市場未來走勢

~通膨升溫:主流由成長轉向價值公司~

今周刊1267期

美國10年期公債殖利率今年3月18日首度突破1.7%,回到疫情大爆發前的水準,統計2021年以來,美債殖利率自0.92%上升至1.67%,將近翻倍的增幅,引出通膨疑慮,催化成長股崩跌。以大型科技股為主的NASDAQ100指數自今年2月高點最多下跌11%。無獨有偶,中國科創指數和香港恆生科技指數亦分自高點下跌17%和12%。

拜登新政府上任至今兩個月,於3月12日簽署通過1.9兆美元最新的財政刺激方案,並且定調未來將力促通過更進一步的3兆美元經濟發展計畫,推動基礎建設,此計畫的核心還包括1990年以來最大的增稅案。展望未來全球經濟,新冠疫苗普及後產生的全球解封,以及拜登新政府對刺激和增稅的態度,將是影響資本市場板塊變動最重要的兩項因素。

本文由工作夥伴江若寧(1990~,臺北大學經濟學系)、張中宜(1985~,政治大學財務管理所)、黃奕穎(1987~,中正大學會計與資訊科技所)、邱政緯(1988~,台灣大學化學工程所)共同撰述,我們試著回顧過去通膨和加稅的影響,並解析近一個月全球資本市場的變化,以期對未來有所啟發。

一、通膨增溫期,將使主流由成長股轉向價值公司

     回顧過去兩次通膨上升循環,皆巧妙伴隨成長股風潮結束。1963-68年,被稱作「沸騰歲月」(Go-Go Years),市場上成長股極為風行,其中最有名的當屬「曼哈頓基金」,其於1966年首度募集時總金額超標十倍,共募到創紀錄的2.47億美元,叱吒華爾街。當時前五大追求成長型基金平均報酬率達344%,遠勝同期S&P500指數報酬率99%,而此五家基金平均管理資產從1963年的2億美元,五年內就已膨脹17倍至34億美元。

    當時所有人皆未想到,後續緊接而來的1968~74年通膨的劇烈增溫,使美國10年期公債殖利率自5.34%上升到最高8%,S&P500在14年(1968~82)的報酬率為0%,期間經歷兩次熊市,分別為1968-72年跌幅33%、1973-1974年跌47%,當時最具代表性的幾家成長公司(如IBM、柯達、全錄和奇異電子等),因過高的本益比無法支撐股價,股價產生崩跌,其中幾家公司甚至跌50%以上。上述五大追求成長型基金在期間下跌45%,曼哈頓基金最慘時更損失90%的資產。

    同樣地,1997-2000年網路泡沫最盛期,整體科技基金(成長型)在1997-2000年的平均績效為433%,其管理資產亦從56億美元暴增至400億美元,隨後則為2000-08年的通膨升溫期,歷史再度重演,這些基金在2000-05年平均使投資人虧損達58%,在通膨增溫的環境下,大型成長股的表現嚴重落後。

    通膨增溫會拉高美國十年期公債殖利率,此無風險利率一旦上升,以財務折現公式的估價模型看,將大幅壓低未來盈餘成長的價值。此外,參考歷史經驗,在通膨升溫期,市場會更重視低評價的特性,而非公司未來的成長性。因此,與原物料連動較深的新興市場與低評價的小型股反而會受惠。1968~82年的通膨循環,小型股上漲66%;同樣在2000~08年,代表低評價小型股的羅素2000價值指數,期間的報酬為140%、MSCI新興市場指數亦上漲超過一倍。

    二、歷史紀錄顯示,增稅將壓縮成長股評價

    回顧美國過去50年歷史,幾無重大加稅案,但有兩次重大減稅:第一次為1987年減稅案(Tax Reform Act),美國總統雷根任內將美國企業稅率由46%調降至34%,統計雷根任內(1981~1989年),S&P500上漲88%,將美國大型股拉出過去14年報酬為零的泥沼。第二次大幅減稅便是2018年的川普,其將企業稅率自雷根時期的34%又再降到21%,統計2018年至今,代表大型成長股的FAAMNG市值上升近一倍。

    美國上一次大幅增加企業稅要回溯到1968年,因為越戰爆發產生較大的財政赤字,企業稅率由48%上升至53%,之後的六年,便遭遇美國成長股評價大幅下調期。由過去三次(兩次減稅、一次加稅)的企業稅率調整可知,整體稅率的調高將壓低成長股的評價,未來若拜登政府朝向加稅與擴大財政刺激的政策,其引發的高稅率與高通膨將可能使資本市場板塊產生變化,主流可能由過去的美國大型科技股,轉移至過去常年被低估的新興市場和低評價小型公司。

    回顧全球市場今年以來的變化,受惠疫情的科技股因通膨壓力而下跌,去年績效212%、主要選股方向為成長股的方舟基金(Arkk),股價自高點下跌已高達22%,神話破滅。

    反之,2月以來(至3/26)美國能源股ETF(XLE)上漲27%、金融股(XLF)上漲17%、羅素小型價值類股(IWN)上漲13%,這些都是過去受到疫情重創的板塊,隨著解封和通膨的預期,評價反而上升。在台股市場亦有相似的現象,台積電今年自高點(1/21~3/26)修正達12%,代表小型股的櫃買指數卻自2月以來逆勢上漲11%。

未來若通貨膨脹及企業稅率同步上升,股市高估值股票勢必承壓,取而代之的可能是受惠通膨的新興市場、金融、能源類股以及低評價小型股(Small Cap Value),投資人現階段應謹慎控制持股,避免過度集中在去年大漲的大型科技半導體公司,反而應注重基本面、以價值型選股控制風險,不過度追逐喧嘩,方能穩中求進。

特此聲明:我除了「聚焦第一缐走訪請益企業經營者及今周刊撰寫専欄外」,完全沒有任何對外的對價活動和諮詢。)

 

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