• 2019/9/19

「貨幣寬鬆」迎戰「衰退恐慌」~四大經濟體央行正拆解「利率倒掛」~

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「貨幣寬鬆」迎戰「衰退恐慌」

~四大經濟體央行正拆解「利率倒掛」~

今周刊1186期

2019年8月14日,美國十年期公債殖利率首度下滑至低於兩年期公債殖利率,自2006年以來,首度產生「利率倒掛」現象,引發市場恐慌,道瓊指數大跌800點(-3.1%)。

殖利率曲線是極為準確的經濟先行指標,而利率倒掛現象通常發生在降息前,市場投資人普遍預期經濟將開始下滑,而聯準會即將採取行動之時。過去60年中的9次利率倒掛最終產生7次經濟蕭條,包括2000年的「網路泡沫」及2008年的「次貸風暴」。

本文由工作夥伴邱政緯(1988~,台灣大學化學工程所)、江若寧(1990~,臺北大學經濟學系)、張中宜(1985~,政治大學財務管理所)、黃奕穎(1987~,中正大學會計與資訊科技所)共同撰述,希望能提供讀者不一樣的觀點,解讀全球經濟現況。

以下分別探討:1.利率倒掛的背景因素以及其作為經濟衰退的預測指標準確性。2.目前四大央行未來可能之貨幣政策走向。

1.利率倒掛的背景因素以及其作為經濟衰退的預測指標準確性

「利率倒掛」(yield curve inversion)是指美國短期公債殖利率高於長期殖利率(一般以兩年期公債殖利率與十年期公債殖利率作比較),導致銀行傾向不願意借短、放長讓企業融資(因銀行賺不到利差),進而可能造成經濟蕭條。

    回顧過去60年美國金融史,自1960年開始共產生9次利率倒掛(美國2年期公債殖利率高於10年期),而最終共有7次造成美國經濟衰退,其分別發生在1968年、1973年、1978年、1980年、1988年、2000年以及2006年,整體來看,殖利率曲線作為經濟先行指標的準確度非常高。

    對比過去美國發生「利率倒掛」時間點,都是出現在聯準會的升息循環末期:1967年聯邦基金利率由4%升到9%、1972年由3.3%升至10%,而1978和1980年則是通膨失控期,利率最高升破17%。1988年開始,一年內共升息12碼到9.8%,最終產生短暫衰退;1999年起,一年內升息七碼到6.5%,致使科技股泡沫破裂;2004年起,兩年內升息13碼到5.25%,緊接而來便是2008年次貸泡沫危機。

    而唯二的例外分別來自1966年和1998年,其中在1966年1月殖利率曲線首次倒掛,聯邦基金利率自當年1月的4.7%上升至11月的5.7%,隨即聯準會開啟降息循環至1967年的3.8%;同樣的,1998年9月殖利率曲線首次倒掛之後,聯準會連三個月降息三碼,由5.5%降至4.75%,預防性降息的結果,最終形成科技股泡沫的末升段。

    過去歷史數據顯示,利率倒掛若發生在聯準會執意升息的狀況下,將會異常危險,反之,兩次的例外狀況(1966年與1998年)可能與聯準會緩慢緊縮和即時預防性降息的結果有關,提供整體經濟適時的流動性,避免「倒掛」所預示的經濟衰退。此顯示若央行對於「利率倒掛」作為經濟衰退前的警訊異常小心,並即時祭出寬鬆政策,將能有機會避免經濟衰退的後果。

    2.四大央行未來可能之貨幣政策走向

    因而目前四大央行(美、中、歐、日)未來的貨幣政策,將左右未來全球經濟和股市的發展:

在8月14日「利率倒掛」發生前,美國聯準會(FED)已於7月31日宣告降息一碼,時隔十年後再度降息,並結束自2017年底以來的縮表,顯示聯準會已對目前不確定的時局保守應對。而在日本方面,日本央行(BOJ)仍持續執行量化寬鬆的政策。

歐洲方面,目前處於負利率及縮表狀態。自2018年初中美貿易戰爆發以來,佔歐盟經濟貢獻達25%的德國,經濟成長率自2018年下半年開始逐步惡化,2019年第二季經濟成長率為歐債危機以來的首次衰退(yoy-0.1%),顯示貿易戰以及中國經濟萎縮對以製造立國的德國影響重大,過往歐洲央行制定貨幣政策都以德法此兩大經濟體為主軸的情形下,未來德拉吉(Mario Draghi)領導的歐洲央行(ECB)將可能跟進結束縮表,甚至進一步降低利率以刺激經濟。

中國方面,在貿易戰的威脅下,央行(PBOC)自2018年以來已降準達4.5%,釋放約8400億美金的流動性。整體2019年第二季GDP成長率6.2%,為7年來最低;財星製造業PMI指數2019年已有4個月在50以下,顯示中國整體內部製造業的萎縮情形嚴峻。未來在面對地緣政治環境的不確定下,以及各國極端民粹和貿易保護主義的興起,中國央行有極大的機率進一步寬鬆貨幣政策:中國央行副行長劉國強在8月底首度傳達中國仍有降息、降準之空間。

最後,美國過去7次倒掛產生蕭條的情況當中,距離倒掛開始到經濟正式步入衰退的期間平均達14個月,最短的1973年,倒掛後仍有7個月的時間才產生衰退;2006年利率倒掛之後,經過17個月步入衰退,股市亦自2007年10月才見頂。而目前全球前四大央行已開始注意到經濟風險的升高,利率倒掛的現象也應會是其考量未來貨幣政策的一大指標。若未來四大經濟體同步重回寬鬆,對目前風雨欲來的全球股市和經濟前景將會是一大正面因素,並且有效降低蕭條發生的機率。

 

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