• 2011/4/10

被動元件龍頭主動出擊...是趨勢還是曇花一現?

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        先說結論: 這個交易案太獨特,因為大股東與持有可轉債的機構法人,都想趁東日本震災的轉單想像題材來為其持股解套,所以難以成為台灣股權交易的市場趨勢,有可能只是曇花一現,而金管會的態度是關鍵.

        將報載的相關新聞摘錄如下: "4/6國巨董事長陳泰銘個人與KKR新成立的遨睿投資,宣布以每股16.1元公開收購國巨,一旦完成收購後,國巨將會下市,創國內企業大股東收購自家公司(MBO, Management Buyout)後下市的首例。若完成100%收購,未來KKR可藉由對遨睿持股45%,以最多210.5億元的資金,掌握國巨集團超過500億元的效益。國巨在2007年透過海外可轉換公司債(ECB)引進KKR做為策略股東,自2010年底起,市場即傳出KKR有意提早轉換ECB為持股,這次雙方合作收購國巨的公開收購價為每股16.1元,相較於1日收盤價14.1元,溢價幅度約14.2%,陳泰銘及其家族和KKR持有國巨股權34.3%,以KKR完成轉換後的稀釋股本約290億元計算,收購方後續必須再收購15.7%股權、大約45.53萬張,才會達成最低收購門檻。"



山人在2003年,曾代表外資向陳董提出收購其欲轉售的"德記洋行"股權,但當時價格落差過大,而無法成交. 在那次的談判經驗中,獲得解讀國巨聯手KKR,以私募股權基金(private equity fund)最擅長的融資收購(Leveraged Buyout)來讓國巨下市(go private)之策略邏輯: 這是個由公司內部大股東(也掌握經營權)發動的LBO, 所以又稱MBO.

       我就摘錄新聞所提到的MBO內容來檢視這個MBO的策略邏輯. 14.2%的溢價不算低,但重點是這只是過去七年的相對高點,以ROE的角度來分析,並不算太有吸引力. 4/7國巨收盤價為15.5,可套利的空間已不多; 以月線觀之,五年線(MA60)是14.63,與MA5. MA20糾結在14.33 - 14.69的區間: 這代表KKR自2007年投資國巨ECB迄今,根本沒有轉換成普通股的誘因,以私募股權基金的績效標竿(IRR > = 8%)來檢視,KKR想必急於套現出場. 這應是KKR何以聯手國巨陳董家族來發動MBO的重要原因.

       再來,何以這次的收購的特定目的公司(special-purpose vehicle, SPV) -- 遨睿 -- 在荷蘭註冊? 這應是租稅規劃的考慮: 遨睿之後應有1-2層的控股機構,其中最後一層應是"基金會",因為世界級的國際企業(例如: IKEA. IBM. Microsoft. Google...)都在荷蘭成立基金會以節稅; 以Google為例, 其Google International的總部位於愛爾蘭,但現金流量集中在荷蘭控管,再匯到開曼.薩摩亞等租稅天堂,最後在匯回美國入帳.繳稅,其有效稅率竟然可以低到2.4%(若無此節稅管道,至少在美國需繳納25%的稅). 據此,KKR與陳董家族都會善用這個節稅管道.

       然而,台灣的金管會.央行的官員對於私募股權基金的"不友善",在國際金融圈"頗負盛名",因此今天(4/8)金管會吳副主委已出來喊話要國巨顧及股東權益... 山人研判這個交易有得拖: 畢竟,國巨是被動元件的台灣龍頭,如今主動出擊要下市,這對主管機關的官員而言,若太快同意,有相當高的"政治風險"(官位不保).

       最後, 國巨+KKR是否真得看出被動元件的後市大好? 也許是,但產能過剩.無差異化空間是這個產業的大問題,如今趁東日本震災所帶來的轉單效應之想像題材,大股東與慘遭套牢長達近五年的KKR當然要趁機解套. 我研判: 這個交易要能順利退出,不能走"零售"(含重整完後再上市)的老路... why? 因為國巨股本龐大稀釋獲利的問題,無須以MBO來處理(成本.風險都高),減資就好了; 被動元件的轉單題材並不容易得到市場的認同,那麼在上市的"賣相"也不會太好. 因此, KKR應已幫國巨找好戰略性投資者,準備以"批發"方式,包裹賣給包括主權基金.避險基金在內的機構法人. 若節稅得宜,KKR應有機會獲得年化IRR 8%以上的報酬率,可以告慰其股東,以免被K得滿頭包.

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3樓
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草都長很長了山人!!
180.218.1.* 於 2011/4/15 上午 08:23:31 
2樓
哇.好久不見~
鉅亨又有好文了
jerry0935 於 2011/4/11 上午 12:20:01 
共 5 筆 1 1 / 1 頁

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