• 2011/4/10

元大金攜手寶來證的併購效應... 有何異常報酬率可期?

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        眾所矚目的寶來證花落誰家,隨著今天的”元大金—寶來證合併記者會”的召開而落幕: 寶來證每一股將可以換得0.5股的元大金,外加12.2元的現金,寶來證的估值以上週五的收盤價來計算,達到每股22.9元,併購溢價為10.2%; 此併購案的總交易金額約為487億新台幣,合併後三年的新公司名稱將是元大寶來證,合併後的證券經紀市佔率將達15.72%.

       這個由證券經紀業務龍頭廠商,聯手金融商品創新模範生,所打造出來的新證券王國,能產生什麼樣的新價值,進而提升台灣金融業的競爭力? 此外,寶來證的主要經營股東習慣以低持股.但全力取得機構法人的合作來掌控公司,這樣的股權思維是否因經營者繼承所產生的實質權力真空,而面臨到嚴酷的挑戰? 最後,寶來證的股東一夕之間變成金控事業涵蓋銀行.證券.期貨等混業經營的新股東,他們能接受這樣的換股比例嗎?

        首先,自從元大金從投資新加坡金英證券獲利出場後,就暗示放棄問鼎東亞區域資本市場的策略意圖,而將其經營策略的核心轉向先鞏固台灣證券經紀市場,再進圖中國資本市場. 元大金的強項就在證券經紀,除此之外都只是二.三線的競爭者,加上控股家族之前的政治獻金風波,證券龍頭地位岌岌可危. 與寶來證結親,除了增加了4.35%的證券經紀市場的佔有率,而穩坐台灣的龍頭寶座外,也一舉補強了其金融商品創新.期貨交易與經紀的業務領域.

        據此,元大金以現金加換股併購了寶來證,具有提升其綜合證券商的整體競爭力的重大意義; 對於其他各有所長的金控業者而言,能結親或結盟與本身資源能力互補.策略方向一致,組織自主性可彈性調整的金融同業,將可顯助提升其整體競爭力,但這是”天上掉下來的禮物”,可遇不可求.

        其次,寶來證的主要經營股東一向採低持股,這也讓另一派以期貨為勢力範圍的經營股東,在營運方向與中國市場業務重心有歧見時,不易達成共識或一方放棄己見. 主要經營股東之所以能得到外資法人股東的全力支持,進而幾乎全面掌控寶來證的經營權,很重要的原因是創辦人早期致力強化金融商品創新的企業能力,與財經學界的關係密切,這樣所形成的創新與知識導向的”社會資本”,是其他同業難以望其背的.

        然而,隨着創辦人辭世,交棒給第二代,但得不到另一派經營股東的全力支持,且產生實質的權力真空; 此外,寶來證因核心業務無法擴及證券期貨以外的版圖,營收與獲利波動大,加上整體營運績效不見起色,這使得外資機構法人對此主要經營股東的支持度有所鬆動.

        據此,寶來證主要股東最後尋求被併入另一家金融同業,應是來自內外部大股東的壓力所致, 這也給台灣低持股的上市企業經營股東一記當頭棒喝: 在機構法人取得股權優勢的企業,”股東行動主義”將是壓垮經營績效不彰經營股東的最後一根稻草.

        第三,投資寶來證的股東,特別是機構法人,應多是認同寶來證聚焦在金融商品創新.期貨交易與經紀的核心業務,這樣"小而美"商業模式的投資吸引力,卻在併入元大金後一夕之間全變了樣. 再以換股比例來看,以上週五收盤價做為計算基礎,寶來證股東所獲得的併購溢價只有10.2%; 即使以兩家的三個月均價來作為換股比例的計算基礎,寶來證的股東也只獲得12.24%的溢價,不算太有誘因.

       我們再以投資學中的”事件研究法”來推估元大金.寶來證股東持股的累積異常報酬率(指的是扣除同業平均報酬率後的額外利潤). 在無風險報酬率1.5%, 元大金系統風險值(指的是與金融同業平均報酬率的關聯性)1.5, 寶來證系統風險值1.2 (因其證券經紀業務的比重低於元大金)的基本假設下, 我們計算元大金.寶來證近期波段起漲自三月七日迄今,累積異常報酬率分別為 – 1.78%以及4.9%. 看來, 元大金的股東將犧牲不到2%的股價報酬減損,來換取寶來證股東的青睞.

       總結, 寶來證下嫁元大金應是有利金融業競爭力提升的好交易,但併購溢價不高將使寶來證法人股東疑慮出價沒有誠意,畢竟外資法人股東持股比重遠高於寶來證的主要營運股東; 而元大金股價在此起漲波段的累積異常報酬率為負,也將使得部份元大金股東對合併案有所保留. 金管會與投資人保護中心,對於這樣的股東疑慮,還是會要求合併雙方應顧及股東權益,這將是兩家將結親的金融業者,要開始煩惱的問題.
 

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2樓
明天開盤見分曉..
Jaquar 於 2011/4/10 下午 09:38:40 
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